[ 古晶 ]——(2003-9-2) / 已阅94754次
1 机构投资者参与的法律障碍
新的金融工具能否顺利推出，关键看需求，金融市场的需求主体有两类，一类是个人投资者，一类是机构投资者(我国的机构投资者主要包括社会养老保险基金、保险公司、商业银行、证券投资基金等)。由于资产证券化的复杂性，仅靠个人投资者是不足以支撑起规模巨大的资产证券化市场的,达不到规模经济的要求 (当然这并不是说不需要个人投资者的参与)。短期的证券适合流动性需求比较强的商业银行和非银行金融机构，而长期的证券(住房抵押贷款证券的期限一般都相对较长)适合于规避再投资风险的保险资金和养老基金等，因此机构投资者应成为资产证券化市场的主体。但目前的法律严格限定了机构投资者的准入资格。我国机构投资者参与证券市场的领域和参与程度都受到法律的严格限制。
在我国进入WTO之后,我国保险公司必将有一个突飞猛进的发展，这就意味着保险公司的保费收入会有较大的增长，但是与之相矛盾的是我国保险资金的投向十分单一。我国?保险法?规定，保险资金的投向有四个：银行存款，国债，同业拆借，以及2000年初我国允许保险公司购买证券投资基金。投资渠道狭窄，导致了保险资金利用的效率低和保险公司的收益差。住房抵押贷款证券是长期金融工具，而保险资金，尤其是人寿保险也是长期性质，而且住房抵押贷款证券信用高(在美国,住房抵押贷款证券的信用级别与美国国债相差无几)，安全系数强，成为保险公司的投资工具实在是恰如其分的。
同样，我国养老保险基金、失业保险基金、住房公积金等的投资面也很狭窄。例如，根据1998年6月颁布的?北京市企业城镇劳动者养老保险规定?第47条：养老金的收入包括存入银行的利息与运营收入。但没有明确规定那种运营收入是合法的。又根据1999年3月通过的?住房公积金管理条例?第4条的规定：住房公积金的管理实行住房委员会决策、住房公积金管理中心运作、银行专户存储、财政监督的原则。为了防范风险，对住房公积金实行严格监管是正确的，但只能存入银行必将降低基金的增值能力�？悸堑阶》康盅捍钪と牡头缦�、稳定收益的性质，应当放宽社会保障基金和住房公积金的投资领域。
根据国务院证券委发布的?证券投资资金管理办法?(1997年11月14日发布)，证券投资资金组合应当符合下列规定：一个基金投资于股票、债券的比例，不得低于该基金资产总值的五分之四；一个基金投资于国家债券的比例，不得低于该基金资产净值的五分之一。根据该管理办法，证券投资基金投资住房抵押贷款证券没有任何法律限制，而由于住房抵押贷款证券的良好特性，也势必会成为证券投资基金的选择。
我国的?商业银行法?第三条规定，商业银行可以经营以下全部或部分业务：(1)吸收公众存款；(2)发放短期、中期、长期贷款；(3)办理国内外结算；(4)办理票据贴现；(5)发行金融债券；(6)代理发行、兑付、承诺政府债券；(7)买卖政府债券；(8)从事同业拆借；(9)买卖、代理买卖外汇；(10)提供信用证服务及担保；(11)代理收付款及代理保险业务；(12)提供保险箱业务；(13)经中国人民银行批准的其他业务。在这些业务中，商业银行可以对各种机构和个人提供多种形式的贷款，也可以对票据进行贴现，但不能买卖金融债券和企业债券，更不用说住房抵押贷款债券。然而，考虑到增强商业银行的收益率，住房抵押贷款市场对商业银行而言是一个不错的选择。应当在今后?商业银行法?的修改中对商业银行的投资领域作出新的规范。实际上，商业银行可以拥有自己发行的住房抵押贷款证券，也可以持有其他商业银行发行的住房抵押贷款证券，这些证券是可以交易的，其流动性由住房抵押贷款证券的二级市场来保证，这样商业银行持有住房抵押贷款证券就具有很强的流动性，商业银行可以按很低的交易成本迅速出售这些抵押贷款证券。
住房抵押贷款证券化是因此于国债的优良债券，当住房抵押贷款证券发展到一定规模时，中央银行也可以将住房抵押贷款证券作为公开市场的操作对象。
由于住房抵押贷款证券信用级别很高，适合于保险公司、社会保证基金、住房公积金、证券投资基金等机构投资者投资，也适合于商业银行投资。但是没有明确的法律规定，就不可能让这些机构投资者放心大胆的购买住房抵押贷款证券。在今后的证券化中，需要修改相应的法律障碍性规定。
2. 《商业银行法》规定商业银行在国内不得从事信托投资和股票业务，不得投资于非自用不动产，这些禁止性规定并没有错。但是，《商业银行法》没有规定商业银行是否可以通过发行抵押贷款支持证券（债券）的形式出售贷款、筹集资金。这就使我国商业银行进行资产证券化进程受到商业银行法律制度的约束(没有明确的法律认可，商业银行转让住房抵押贷款还是有法律上的风险的)。不过，《商业银行法》关于商业银行可以经营“经中国人民银行批准的其它业务”的规定缓解了这种约束，所以，我国住房抵押贷款证券化的发展最终取决于中国人民银行的批准。
3. 住房抵押贷款证券化必然涉及银行与借款人之间借贷合同的债权转让问题。根据我国1986年颁布的?民法通则?第91条的规定：合同一方将合同的权利义务全部或部分转让给第三方，应当取得合同另一方的同意，并不得牟利。如果按照这一条，我国商业银行转让其住房抵押贷款就面临着较大的法律障碍。因为在证券化过程中会存在着利差，商业银行会因此而获利，但这一点违反了民法转让不得牟利的规定，而且，转让债权采取债务人同意的原则，由于住房抵押贷款的债务人实在太多，也势必不可行。所幸1999年颁布的?合同法?对债权转让有了专门规定(证券化资产的法律表现形式基本上是合同，其转让也要受到合同法的限制)。根据《合同法》第79条的规定，债权人可以将合同的权利全部或部分转让给第三人,但有下列情形之一者除外：(一)根据合同的性质不得转让；(二)按照当事人的约定不得转让；(三)依照法律不得转让；同时，第81条进一步规定了债权转让对债务人生效的要件，即通知债务人原则，依此规定，银行将抵押贷款出售给SPV时必须通知债务人和保证人、抵押人。所以，只要商业银行转让住房抵押贷款没有违背这三个禁止条款，同时又履行了对债务人的通知义务，那么商业银行对住房抵押贷款的转让就没有法律障碍。至于?民法通则?第91条的规定，根据特别法优于一般法的原则，就虚置而不会产生法律障碍。因此，商业银行转让债权就没有法律障碍了。但是，在通知的过程中，必定会产生许多的成本费用，并会在客户中产生不好的影响。因此，基于对成本和声誉的考虑，商业银行从事住房抵押贷款证券化业务的积极性会受到一定程度的打击，由此会约束我国住房抵押贷款证券化的发展。故应当由证券化法规专门规定对债务人的通知可以采取公告公示主义。
4. 住房抵押贷款证券化需要对商业银行做破产隔离工作。就是说，当商业银行破产时，商业银行已经转让给特设机构的住房抵押贷款不能作为清算资产进入清算程序。根据我国?担保法?第50条的规定：抵押权不得与债权分离而单独转让或者作为其他债权的担保。贷款合同的转移是主合同，而抵押合同则是从合同，从合同随主合同同时转移，因此在我国从事住房抵押贷款证券化中附属担保品的转移不存在法律障碍。但是，商业银行通常将成为住房抵押贷款证券化中的服务人，服务人一旦破产，周转资金将成为破产财产的一部分，从而影响对住房抵押贷款证券本息的支付。就此问题的解决，可以考虑利用信托机制，以解决服务破产的隔离问题。
5. 我国关于住宅的产权 五花八门，带有明显的过渡经济的特色，不利于住房抵押贷款市场的拓展，从而间接加大了住房抵押贷款证券化的成本。我国的住宅产权大约有以下层次：(1)市场价产权，指居民按照市场价格购买住宅，居民享有完整的住宅所有权，住宅可以进入市��；(2)成本价产权，指居民以成本价格购买的住宅，产权归个人所有，一般住用5年后可以进入市场，但需补缴土地适用权出让金或所含有的土地收益和按规定缴纳有关税费；(3)标准价产权，即居民以标准价购买的住宅，拥有部分产权，即占用权、使用权、有限的收益权和处分权，可以继承，产权比例按照售房当年标准价占成本的比重来确定，一般住用5年后可以依法进入市场。在同等情况下，原售房单位有优先购买权、租用权，原售房单位撤销的，当地人民政府房产管理部门享有此优先权。租售收入在补缴土地使用权出让金或所含土地收益和按规定缴纳有关税费后，单位和个人按各自的产权比例进行分配；(4)乡镇产权，指乡镇与房地产商合作参与住宅开发，乡镇出土地，房地产商出资，住宅不允许进入市场交易，要想进入市场，必须由住宅购买者补缴各种税费，并完成其他繁琐的法律程序。我国住宅产权的混乱，使保险公司难以开展产权保险，而且大大增加了商业银行在发放住房抵押贷款中对住房产权调查的成本，也不利于未来发生产权纠纷时对商业银行的�；�，对搞活借款人原有住宅的流通市场也是一个较大的障碍。
房地产金融离不开明晰的产权。我国不具备与西方类似的房地产金融的内在基础—房地产所有权的可抵押性(资本主义国家实行土地私有制，我国实行土地公有制)，我国现在关于房屋和土地有三种证书：土地使用权证书、房屋所有权证书、房地产产权证书，以上三种证书所代表的房地产，依据我国法律的规定都可以转让和抵押，所以，我国房地产金融的基础与西方不同，我国房地产金融的内在基础不是房地产所有权的可抵押性，而是土地使用权和房地产所有权的可抵押性。
6 我国住房抵押贷款采用的是可调整利率。?个人住房贷款管理办法?第14条规定：贷款期限在一年以上的，遇法定利率调整，于下年初开始，按相应利率档次执行新的利率规定。我国住房抵押贷款没有实行固定利率，在很大程度上影响了借款人对住房抵押贷款的需求，因为这意味着借款人要承担几乎全部的利率风险，而商业银行几乎不承担利率风险。另外，在利率可调整的贷款中，利率的调整应该按照贷款的剩余年份来执行，而不应该按照合同规定的贷款期限来执行。在我国却是按照住房抵押贷款初始期限来确定。这种规定会客观上限制住房抵押贷款规模的扩大，从而间接影响住房抵押贷款证券化工作的开展。其实，商业银行对于住房借款人而言，从经济学上的角度更应该承担利率变动的风险。
7 在住房抵押贷款中，贷款的提前偿还是商业银行赋予借款人的一项重要权利。在我国，?个人住房贷款管理办法?却并没有对借款人提前偿还作出规定。而在具体实践中，各家商业银行规定不一，有些限制较多，这在很大程度上也影响了借款人的借款积极性。
8 保险公司对住房抵押贷款服务的参与水平低。前文已提，商业银行从事住房抵押贷款过程中，通常要求借款人购买两种保险：产权保险和灾害保险，如中保财产保险公司也相应的规定了?个人抵押贷款房屋保险条例?，现在，保险公司也开拓了对住房抵押贷款偿还的保险，本质上是保险公司对借款人偿还能力的担保，但担保的层次比较低，远不能满足住房抵押贷款的客观要求，例如中保财产保险公司?个人购置住房抵押贷款保证保险条款?规定：在投保人因为以外事故、疾病、失踪而被法院宣布为死亡而投保人又没有继承人或受赠人的情况下，保险公司负代偿责任；对投保人因意外事故或者疾病而丧失生产能力，或者投保人死亡后其合法继承人或受赠人因残迹永久丧失劳动能力，或者投保人死亡后其合法继承人或受赠人为未成年人且其监护人因残迹永久丧失劳动能力，保险公司负代偿责任。从上述条款可以看出，保险公司在承担保险责任的几率上是很小的。
9. 设置特殊目的机构(SPV)的法律障碍
特殊目的载体SPV（Special Purpose Vehicle）在资产证券化过程中起着重要使用，其必须具有融资资格及保证住房抵押贷款证券偿付的功能，SPV可以从发起人(商业银行)处购买将证券化的住房抵押贷款资产，以自身名义发行住房抵押贷款证券进行融资。另外，为保证住房抵押贷款证券的安全偿付，证券化的资产不能受SPV破产或发起人经营失败的影响，故SPV的经营范围应严格限定于资产证券化一项上。
首先,依据我国现行的法律，这种特殊机构地位与归属上不明确。
第一，目前我国的《商业银行法》规定：“商业银行在中华人民共和国境内不得从事信托投资和股票业务。商业银行在中华人民共和国境内不得向非银行金融机构和企业投资�！薄吨とā饭娑ǎ骸爸と岛鸵幸�、信托业、保险业分业经营、分业管理�！币簿褪撬�，目前我国的商业银行不能投资于非银行金融业务，不能成立以发行抵押支持证券为单一业务的特殊机构。
第二，根据我国现行的法律框架，特殊机构是否能够成为企业法人还不能明确。因为根据现行的《企业债券管理条例》和《公司法》，只有中国境内的有法人资格的企业经人民银行批准，才可以在境内发行企业债券。即便它是企业法人，但它也无法满足《公司法》第161条中“最近三年平均可分配利润足以支付公司债券一年的利息”的债券发行条件。这一法律地位上的不明确，直接影响到ＳＰＶ能否发行抵押支持证券。
第三，作为新的债券品种，把抵押贷款证券归为何种性质的证券，对于债券发行人的资格以及对它管辖权的归属至关重要。特殊机构发行管辖权将是一重大的现实问题，因为它涉及到我国债券发行制度的重大改革。住房抵押贷款证券这一市场前景极其广阔的债券，其发行审批权的归属,也是一个问题。
为了开展住房抵押贷款证券化，应通过修改公司法等法规解决证券化交易的主体资格问题，尽快制订有关SPV的市场进入、经营和退出等方面的法律法规。因为SPV是一个十分特殊的法律实体，它一般是一个“空壳公司”，没有或者很少有固定的经营场所、人员，其经营业务也只限于证券化业务，这与公司法的一些规定不符，甚至不同于信托关系中受托人的法律状态。与主体资格和行为能力相关的、需要修改的法规主要包括《企业债券管理暂行条例》、《贷款通知》。在这些法规规章中，对发行证券主体资格、条件的规定，使SPV无法成为发行人，而商业银行也不能通过住房抵押贷款证券的形式在资本市场上直接融资。同时，对现有证券发行规模、种类的限定，也与住房抵押贷款证券多种类、多级别的性质相矛盾。
其次, SPV组织结构的设置在现有法律框架下考虑也有问题,其中最大的障碍还是当前法律的某些规定，可分为两大类：
(1) 法律组织形式方面的障碍。
甲 信托型SPV的法律障碍。尽管我国于2001年颁布了《信托法》，但是该法所定义的信托为：委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的，进行管理或者处分的行为�！缎磐蟹ā凡⑽闯腥鲜芡腥硕允芡胁撇姆ǘㄋ腥�，这显然受到大陆法系"一物一权"的影响，这对于强调与发起人破产隔离的SPV而言，是难以接受的。而且《信托法》及其它法律都没有对信托是否要缴纳实体水平的所得税作出具体规定。
乙 公司型SPV的法律障碍。首先，公司型SPV不能回避双重征税的问题，这不利于鼓励SPV的构建,会加大住房抵押贷款证券化的成本。其次，就我国的公司法律而言，我国禁止设立一人公司（国有独资公司除外）；《公司法》对设立股份有限公司的要求较高，注册资本要达到1000万元人民币，并要遵守公共信息披露的要求，且设立手续繁杂，成本耗费巨大，审批程序复杂。最后，从国外经验来看，由发起人（通常是银行）设立一个附属融资子公司，由其担任SPV的角色，是很常见的，但我国目前的商业银行却执行着严格的分业经营原则，不能投资于非银行金融机构，不能成为以发行抵押支撑证券为主要业务的SPV（非银行金融机构）的控股公司，这与世界潮流背道而驰。
丙 有限合伙型SPV的法律障碍。我国1997年颁布的《合伙企业法》只规定了无限合伙的形式，尽管在提交人大常委会审议的《合伙企业法（草案）》曾规定有限合伙，但审议中以"问题较复杂"等为由否定了。另外，一般认为，英美法上的有限合伙与大陆法上的两合公司较为一致，但由于我国《公司法》没有规定两合公司的形式，以有限合伙形式设立SPV在目前中国还没有法律依据。
(2) 行为法上的障碍。
SPV制度设立的主要目的就是隔离破产风险，威胁SPV的破产风险主要有两种，一是发起人的破产，二是SPV自己的破产。
我国现行的法律在风险隔离上至少存在以下缺失：
(1) 缺乏控制股东诚信义务的规定。
一些公司的董事会，从选任、日常运作到重大决策，其实都是受到控股股东的制约甚至完全操纵；监事会、经理层等公司机关和人员也全都听命于控股股东的调遣，控股股东扮演着公司业务执行和经营者的角色，享有远远超出一般股东的特殊权利，甚至包括董事的部分权利，本着权利义务相一致的原则，对其种种行为加以一些特别的义务约束，是应该的.因此就发展出"控股股东诚信义务"的原则。按照国外经验，在资产证券化过程中，SPV可以由发起人设立甚至全资拥有，这就可能出现控股股东滥用控制权的现象。然而我国法律对于控股股东的诚信义务却没有规定，这对于成功构建SPV十分不利。
(2) 缺乏公司管理层对债权人诚信义务的规定。对公司的诚信义务是各国法律对公司管理层，特别是董事的基本规定。那么管理层是否应当对公司债权人承担信义义务呢？根据英美法的早期判例，一直是持否定态度的，但到了1976年英国Mason法官的一个判决才改变了这种观点，Mason指出，公司董事必须同时为股东和债权人的利益着想，如果违反了这种义务，不仅应当对股东负责，同时也应当对债权人负责。其理由在于，当公司即将陷入破产境地或者陷入破产境地时，债权人的利益极易受到董事行为的影响，因而董事必须对债权人的利益给予足够的重视。该观点后来被成文法所接受，并在澳大利亚、法国和德国的立法中有所体现。 就资产证券化而言，SPV的管理层对持有证券的债权人也应当负有信义义务，它应当保证自身远离破产风险，使SPV一般不会遭受自愿的或强制性的破产，从而保障投资人免受破产的风险。
(3) 缺乏一般债权担保的规定。SPV向发起人收购的基础资产属于一般债权性质，它以该债权为担保发行证券。然而我国《担保法》并不允许当事人以一般债权作担保的形式。
10 与基础资产有关的法律障碍。
住房抵押贷款运作上的无序化、非统一性会制约我国住房抵押贷款证券化的发展：
贷款条件等贷款要件的标准化是形成住房抵押贷款组群的前提，但是，根据我国的实际情况，银行办理住房抵押贷款的运作还处于试验阶段，未形成全国统一的贷款标准和贷款格式，尽管中国人民银行下发了统一的个人住房贷款办法，但各个地方、各个商业银行之间在具体操作上还没有形成全国统一的标准化的住房抵押贷款体系。目前，全国还没有一家银行制定出规范的个人抵押贷款管理办法、运作程序和管理软件，全国有相当一地些区还处在手工操作或半手工操作阶段。所以，银行系统自身在认识程度、业务操作与管理方面，距离规范的要求都存在相当的差距。
为了解决这方面的问题，必须做到以下几方面的工作：一方面必须要求各商业银行在贷款期限、类型、利率等方面进行改善，以吸引消费者，形成更大的住房抵押贷款消费组群。另一方面，必须深化住房体制改革，使金融政策向社会住房需求倾斜，培育真正的商品房需求主体，扩大市场规模，增加可证券化的住房抵押贷款资产。再一方面，必须按照统一的规范成立抵押贷款担保与保险的专门机构，负责向发放贷款的金融机构提供担�；虮Ｏ�，以对抵押申请、抵押估价、抵押合同进行统一，并由这些机构负责评定证券等级，使住房抵押贷款证券化过程中的信用评级标准化。另一方面，我国应当建立统一规范的个人住房抵押贷款管理办法，并在操作程序和管理软件等方面加以统一规范。
11 按揭法律关系还没有在法律上得到确认。
目前各大商业银行开展的住房抵押贷款业务中，抵押物大多是期房，这与我国担保法的规定不符合。在大陆法系，期房不是现实存在的所有权的客体，是不能作为抵押物的。那么，这种担保在法律上是什么性质呢？在香港，被称为按揭，其在法律上是利用了英美法上的“衡平法所有权”制度 。因此，以期房作为住房贷款的抵押物是有法律风险的。如果作为基础性、前提性的按揭法律关系在我国的物权法律体系中不能得到明确确认，那么可想而知作为后发性、延续性的证券化法律制度也是不牢靠的，而且不利于我国法律体系的完备和科学化。
12 证券法的信息披露制度还有待完善。
从客观上讲，包括住房抵押贷款证券化在内的资产证券化是现有融资方式中最复杂的一种，其投资者对金融资产和证券化方案的选择完全依赖于对资产信息的披露，要求对信息披露的真实、准确；并且，由于涉及许多参与者，不同的参与者对信息披露有不同的要求，所以，需要完备的机制和措施来确保信息披露的真实和准确。我国对证券发行虽然规定了一系列的信息披露制度，但是，对金融机构提供真实、准确信息的保障和监管力度与先进国家仍然有相当的差距。这样就难以发挥住宅抵押贷款证券化所提供的专业化分工的效益。
13 必须建立完善的会计和税收制度。住房抵押贷款证券化交易涉及信贷资产出售或以融资为目的各种交易。在会计处理上，涉及到被证券化的资产和相关债务是否须分离出资产负债表、特殊目标公司即SPV是否需要和发起银行合并财务报表和证券化资产的定价、资产证券的会计处理问题（比如：是作销售处理还是作融资处理），以及包括资产销售的税收、特殊目标公司的所得税处理、投资者税收等方面的问题。所以，为了积极推行住房抵押贷款证券化，必须根据我国会计和税收法规，结合资产证券化本身的特征，制定相应的会计和税收制度是住房抵押贷款证券化过中不可缺少的环节。
14 资产真实销售的法律障碍
真实出售是资产证券化的关键，要想成功完成这关键的一步，首先原始权益人必须拥有资产所有权，或者资产所属关系明确。不良资产证券化结构中，特殊机构要拥有资产池完整的控制权，就必须要求原始权益人(即AMC)拥有不良资产的所有权，或者资产所属关系明确。但是，目前我国银行的产权制度改革尚未彻底完成，其产权结构也没有进行实质性的调整，商业银行虽然对国有资产拥有法人所有权，但国家仍然是国有商业银行唯一的所有权主体。现在它们将不良资产剥离给了原始权益人，原始权益人对于企业的债权依然属于金融债权。虽然目前已经相继推出了《金融资产管理公司条例》、最高法院适用《担保法》的司法解释以及《最高人民法院关于审理涉及金融资产管理公司收购管理国有银行不良贷款形成的资产的案件适用法律若干问题规定》等法律法规，但是“特殊机构法”尚未出台，相关法律框架并不完善，尤其是在不少企业刻意逃废金融债权、地方政府的行政干预重重的状况下，特殊机构不可能做到真正地买断原始权益人的不良资产。
其次，资产证券化不同于一般证券的发行与买卖，它是一项已形成的契约（在资产形成时产生的合同关系）变更，而且这种变更必须是一种“真实销售”，这需要得到合同类法律法规的确认。
资产证券化过程中的资产出售方式主要包括债务更新、资产转让和从属参与：
（1）债务更新的缺点是成本和效率方面的劣势，尤其是在资产证券化过程中面临众多债务人时，重新签订债务更新协议将使发行人不得不与众多的债务人协商洽谈，使成本增加，效率下降。
（2）在我国资产证券化过程中通过资产转让方式进行资产出售是有法律障碍的，从而目前的法律制度是将这种高效的资产转让方式排除在外的�！睹穹ㄍㄔ颉�91条：“合同一方将合同的权利、义务全部或部分转让第三人的，应当取得合同对方的同意，并不得牟利，依照法律规定应当由国家批准的合同，需经原批准机关批准�！彼淙徽飧龉娑ㄖ械挠Φ比〉玫谌降耐庖丫缓贤ㄖ械耐ㄖ袢怂〈�，但是不得牟利仍是证券化难以逾越的障碍。另外，《担保法》第61条规定：“最高额抵押的主合同债权不得转让�！彼�，最高额抵押的主合同项下债权的转让是存在法律障碍的。
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