[ 黄明 ]——(2006-12-13) / 已阅29606次
（1）帮助企业融资，摆脱财务困境。企业大都拥有不少财产，这些财产对企业的经营战略发展具有重要意义或者对企业的经营性现金流具有重大影响。如果企业遇到了财务困难，现金流难以为继，并难以彻底让渡这些财产的所有权。此时，企业就可以与信托投资公司合作，运用信托受益权转让之组合信托来实现两全其美：既能顺利地募集到所需的资金，又不致丧失对自有财产的终极所有权。
（2）强化企业资产的流动性，使其资产配置更加合理。企业的很多长期资产在流动性方面都比较差，导致企业的资产周转速度较慢，并影响到企业的经营效益。企业与信托投资公司合作，运用信托受益权转让之组合信托，既可以加强这些长期资产的流动性，又可以获得流动性最强的资产——资金，从而使企业的整体资产周转加快，在保持经营毛利不变的情况下不断增加企业的经营收益。
（3）丰富了投资者的理财产品种类，增加了资金转化的投资渠道。目前，我国投资者所能投资的金融品种还是比较少的，收益风险适中的产品更少。投资者常用的银行存款具有利率太低的弊端，股票投资则具有风险太大的弊端，而信托受益权转让之组合信托这一产品在经过较好的信用增级后，由于风险和收益均适中，因此很受稳健投资者的欢迎。
4、信托受益权转让之组合信托的现状
信托受益权转让之组合信托在我国信托市场中已得到较普遍的运用。我们在对公开的信托产品做了初步统计后发现，从2002年8月爱建信托发行第一个此类信托产品以来，市场上大概已发行了30个相关产品。下面，我们对这些产品的结构进行分析，并剖析其产生的主要原因。
（1）产品规模和期限
由于监管部门不允许信托公募，加之信托合同不得超过200份以及信托投资公司不得设立分支机构等限制，因此这类信托产品募集的资金额度都相对较小。30个此类信托产品中，有23个的资金规模在2亿元以下，占了近80%，而资金规模在5亿元以上的信托产品一个也没有。现今，信托产品的流动性问题依然没有得到解决，投资者购买信托产品后，如果急需资金就只能寻找其他投资者来谋求转让，此类操作的成功率很低。因此，投资者热衷选择信托期限较短的信托产品。统计这30个信托产品，就可以发现，其中20个产品的信托期限不超过2年，除了1个是1-6年的混合期限产品外，其余产品的期限都不超过3年。其实，信托受益权转让之组合信托在操作上很便于创新，能够在某种程度上突破“信托合同200份”的限制并增强信托产品的流动性。但是，当前严格的管制环境使此类产品缺乏多样性，产品的标准化程度也不高。我们相信，随着管制的放松，此类信托产品的发展状况将会得到改善。
（2）产业结构
我国房地产行业自1998、1999年开始进入上升期，但由于政府宏观调控以及银行业压缩信贷额度，尤其是2003年7月央行“121号文件”的出台，很多房地产企业寻求信托融资。因此，信托投资公司可以精选优质项目进行信托产品创新，运用信托受益权转让之组合信托来解决房地产融资的困境。因此，在前述30个产品中，涉及房地产行业的就有18个。2005年，银监会要求各地银监局加强对财产权信托的监管，在财产权信托管理办法颁布前，对以财产受益权转让等方式进行资金募集的业务，要按照资金信托业务的监管原则进行监管。这主要是针对部分信托项目运用受益权转让凭证的模式来规避“200份信托合同”的限制，从而控制非法集资。监管部门强调运用集合资金信托合同的方式来提高此类信托产品运作的公开透明程度，并借此加强对信托市场的管理。银监会要求新开办房地产信托业务必须符合国家宏观调控政策，即对未取得“四证”的项目不得发放贷款，并在银行信贷政策的基础上增加了“申请贷款的房地产开发企业资质不低于国家建设行政主管部门核发的二级房地产开发资质，开发项目的资本金比例不低于35%”。相比之下，银行针对房地产企业的开发项目在资本金比例方面的要求也仅为“不低于30%”。由此可见，这项政策将导致房地产项目很难寻求信托融资，并在一定程度上造成信托受益权转让之组合信托的数量会急剧减少。(本文原载：信托法律网/www.trustlaws.net)
二、信托受益权转让之组合信托的风险分析
（一）风险概述
任何投资都存在风险，投资于信托受益权转让之组合信托也不例外。如果信托投资项目没有达到预期收益，投资者将主要面临两项风险：收益实现风险和本金缺失风险。
信托受益权转让之组合信托的收益实现方式主要有浮动收益和固定收益两种模式。浮动利率模式就是投资者购买了委托人的信托受益权，信托期满后委托人按本金回购信托受益权。在这种模式下，收益就是信托期间信托财产所产生的全部收益，其风险主要是在信托期间内信托财产的净现金流入是否达到预期效果，而防范风险只能判断信托财产所产生的净现金流入的波动性。由于此类信托大都针对现金流稳定的财产，因此风险较低。固定收益模式就是承诺固定利率，防范风险则主要采用财产抵押与信用保证，这是与本金捆绑在一起进行的风险控制。
信托受益权转让之组合信托是以某类（或某种）权益设立信托，然后对其产生的受益权进行转让。在这个过程中，由于信托财产通常并没有真正过户，因此在信托期满后都设计了相应的受益权回购程序，而本金缺失的风险就在于委托人或其关联企业在信托期满后并没有能力或意愿回购受益权。
（二）风险控制
在信托受益权转让之组合信托中，其收益实现的风险在于评估财产的现金净流入即可；而本金缺失的主要风险控制在于两个层次：第一层次是受益权所针对的权益的评估值应超过投资者的本息总额；第二层次是委托人是否会如期回购受益权的风险。
1、第一层次的风险控制主要是受益人的受益权收益总额的超额保证，具体方法有二：
（1）把整个信托受益权分为优先受益权和劣后受益权，委托人或其关联方购买劣后受益权，投资者购买优先受益权。信托投资公司作为信托财产的受托人，将管理信托财产所产生的收益全部存入为此信托设立的信托专户，优先用于支付优先受益权人。
案例：“宜春市新城建设财产信托优先受益权转让项目”的运作模式是：第一，新城公司将其持有的经宜春市政府确认用于宜春市新城建设的1200亩开发用地（评估价值约为15000万元）的经营收益，信托给江西国际信托投资公司（以下简称“江西国投”），设立宜春市新城建设财产信托，新城公司取得该信托项下的全部受益权；第二，宜春市新城公司将其享有的受益权分为优先受益权和普通受益权，并将其享有的优先受益权以转让的方式进行处置；第三，江西国投作为独家代理人负责代理转让优先受益权，投资者由此受让优先受益权而成为优先受益权人；第四，江西国投作为宜春市新城建设财产的受托人，将处置信托财产所得的全部收入存入江西国投在中国银行宜春市分行开设的信托专户并予以管理，优先用于支付优先受益权人的收益；第五，两年期满后，新城公司以每份10000元的价格赎回全部的优先受益权。
（2）信托投资公司把信托受益权转让给投资者，并作为信托财产的受托人，将管理信托财产所产生的收益全部存入为此信托设立的信托专户，用于给付受益人。在这种方式中，主要的保证就是受益权针对财产权的收益估值远高于向投资者出让受益权的价格总额。
案例：“北京国投华堂大兴店租金收益权信托受益权转让项目”的运作模式：第一，北京方正房地产开发有限公司（以下简称“方正地产”）以华堂商场大兴店的20年租金收益权作为财产，信托给北京国际信托投资有限公司（即“北京国投”），受益人为方正地产；第二，方正地产委托北京国投将财产信托的受益权加以转让；第三，北京国投作为唯一代理人向投资者转让此项受益权。
2、第二层次的风险控制是委托人的回购保证，一般方法就是超额财产抵押或者实力雄厚的企业以信用担保，具体方式有下面几种：
（1）超额财产抵押型。即委托人承诺回购受益权，并以其合法持有的财产作为抵押，以此来保证回购行为的最终履行。通常而言，这种财产抵押是非常实用且有效的保证措施。
案例：“上海裕安•鑫达大厦租赁权益信托”的运作模式是：第一，安徽国元信托投资有限责任公司（以下简称“委托人”）将其合法拥有的、经评估为1.1076亿元的上海裕安大厦、鑫达大厦的部分房产租赁权益，信托给中泰信托投资有限责任公司（以下简称“中泰信托”），信托项下的受益权分为优先受益权和普通受益权。其中，优先受益权的价值为0.9亿元，等分为9000份，由中泰信托按照信托合同的约定对外转让。受让人（即本投资计划的投资者）成为优先受益权的受益人。第二，委托人承诺回购优先受益权，并将其拥有的评估价值为1.6648亿元的裕安、鑫达大厦房产抵押给中泰信托，保证回购行为的最终履行。当委托人不履行、不能及时补足租金或履行回购义务时，受托人将以拍卖、变卖等合法方式实现抵押权。
（2）委托人对回购承诺进行信用担保。即当信托财产处置的收入足以支付全部投资者的本金和收益时，信托投资公司将按照委托人的要求赎回受益权；当时，当信托财产处置的收入不足以支付全部投资人的本息时，委托人将承诺补足差额。
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