[ 苗壮 ]——(2012-5-24) / 已阅19538次
代理问题源自股东与管理者之间的利益矛盾。上述利益矛盾引起管理者的偷懒、侵占、风险规避等行为。没有利益矛盾，此类行为也就无从发生。如果不存在有效的制约，管理者就有可能选择追求过多的闲暇、在职消费、固位和晋升等等，从而损害股东利益。只要管理者无需承担上述行为的成本，代理问题就会给公司及其股东造成损失。
公司及其股东可以通过将管理者的利益与股东的利益挂钩来解决代理问题。这就是说，根据生产率[18]支付报酬[19]，或者将报酬同与股东财富密切相关的的某些可观察的变量（包括生产率、努力程度或利润）挂钩，从而减少代理问题所带来的损失。这种报酬机制使得管理者行为的外部效应通过挂钩得以内化，从而有效激励管理者努力工作。
如果公司及其股东缔结上述报酬机制合同、测量报酬与生产率的成本为零，股东和管理者之间的利益就会完全一致，既不存在利益矛盾，也不会出现管理者机会主义行为。然而，如果这些条件并不具备（例如缔约和测量成本高昂），[20]代理问题所带来的损失就只能在一定程度上缓解，但无法彻底消除。缔约与测量成本的来源之一就是股东和管理者之间的信息不对称。为获得专业化带来的好处，股东和管理者都有理由通过测量来缓解信息不对称对其交换关系的负面影响。
理论上，缔约各方可以通过筛�。╯creening）与信号（signaling）机制解决逆向选择问题。例如，委托人可以向代理人提供多个合同供其选择。代理人通�；嵫≡褡钍屎献陨淼暮贤�，从而显示其自身品质。另一方面，高品质的代理人有可能自愿披露关于其自身品质的私人信息，从而将其与低品质的代理人区分开来。
缔约各方还可以通过监督与保证机制解决道德风险问题。例如，委托人可以花费资源来测量代理人的表现、奖励代理人的高效行为并惩戒其低效行为。另一方面，代理人也可以花费资源以保证自己不会作出损害委托人利益的行为，或者保证在代理人有此行为的情况下委托人能够得到赔偿。
即使从理论上讲，代理问题也只有可能缓解而不可能消除。例如，尽管高品质代理人有可能自愿披露关于其自身品质的私人信息从而使自己与低品质的代理人区分开来，但是只有在他看来行动的收益大于成本时，代理人才会真的采取行动。此外，自愿披露的水平未必能够达到社会最优水平。[21]再者，如果预期净成本为正，低品质代理人也有可能模仿高品质代理人。虽然低品质代理人为采取这个策略也需要付出成本，但由于委托人要区分有意义的信号与无意义的噪音很困难，因此这个策略能够增加委托人核实信息的成本。
股东有权获得公司的净收入和净资产。因此，股东是代理问题所造成损失的最终承担者。股东还有权投票任免董事、批准或否决董事会提案。虽然分散持股公司是由职业经理人管理的，但归根结底管理权受到股东的控制。既然股东享有剩余索取权与剩余控制权，他们本应既有动机，又有能力实施最优控制，亦即通过挂钩与监督使代理成本最小化。
然而，实际情况并非如此。与个人独资企业或合伙数量较少的合伙企业相比，分散持股公司的股东面临着严重的集体行动问题。其结果是，典型的公众股东对参与公司管理持消极态度。
理论上，可以有多种解决集体行动问题的办法。一种办法是建立选择性激励机制，使积极监督管理者的股东获得报偿。另一种办法是引进大股东，因为大股东在公司中的利益足够大，使其有理由投入资源，以投票或诉讼的方式行使发言权。[22]
即使从理论上讲，集体行动问题也只有可能缓解而不可能消除。例如，由于缔约与测量是有成本的，设计与实施上述选择性激励机制就是一件困难的事情。[23]
实际上，公司还可以用基于业绩的报酬体系将管理者与股东之间的利益挂起钩来。这类体系可以包含奖金、股票、股票认购期权等。奖金只能将管理者与股东之间的短期利益挂起钩来，股票和认购期权则能将两者之间的长期利益挂起钩来。通过将管理者与股东之间的利益的挂起钩来，这类体系能够激励管理者为股东的利益而行动。
除了利益挂钩外，股东还可以选任专门监督高级职员的董事。[24]然而，与高级职员一样，董事同样是代理人，也需要受到监督。问题在于，谁来监督监督者？答案是：由股东监督董事。作为剩余索取者，股东有动力进行监督。
另一方面，管理者可以向股东提供担保，以保证自己不会采取有损委托人利益的行动，或者确保在其采取上述行动后委托人能够获得赔偿。一种常见的担保是聘任外部审计和外部董事。另一种常见的担保是信托责任与派生诉讼。[25]
对分散持股公司而言，解决集体行动问题最可行的办法是由于股东出售股票而引起的敌意收购的威胁。集体行动问题表明，除非在极端情况下，投票很少能够发挥作用。[26]然而，只要股份附有投票权，股票出售就能够通过要约收购而使投票权集中起来。由于集中持股的股东能够行使控制权，这类敌意收购就能克服集体行动问题。[27]
需要指出的是，所有上述内部治理机制都是有成本的，并且任何内部治理机制都不是完善的。因此，即使存在上述内部制约机制，仍然存在剩余的损失。
首先，利益挂钩是有成本且不完善的。例如，将管理者的利益与股东利益挂钩的最佳办法是将管理者的报酬与管理的生产率挂钩。[28]然而，由于管理者实际上是一个团队，很难将个别管理者的边际生产率从其他管理者的边际生产率中分离出来。股东还可以将管理者的报酬与公司的利润挂钩。然而，由于利润是管理者的努力程度与外部环境的函数，很难将管理者的努力程度与外部环境分别开来。[29]
第二，监督机制也是有成本且不完善的。例如，尽管管理者的努力程度与外部环境都是可观察的，股东必须耗费资源来减轻信息的不对称。因此，监督机制也无法使股东和管理者之间的利益完全一致。
第三，担保同样是有成本且不完善的。例如，不在公司担任管理职务的外部董事能够独立于职业经理人，从而在监督高级职员以及担任管理职务的董事方面具有比较优势。外部董事履行上述职能的途径有任免外部审计、提名董事和高级职员的人选、审查管理者的薪酬方案、批准或否决利益冲突交易、就发起或撤销派生诉讼提出建议、就发起或撤销反敌意收购措施提出建议等等。然而，外部董事有可能与管理者之间存在其它利益关系。在这种情况下，他并不完全独立于职业经理人。即使不持股的外部董事能够独立于职业经理人，他同样有可能独立于公司及其股东。在这种情况下，他就缺乏监督的激励。事实上，外部董事自身也需要监督。最后，兼职的外部董事有可能缺乏决策所需的知识、技能和经验。事实上，外部董事往往严重依赖担任管理职务的董事和高级职员所提供的信息、意见、报告和陈述等，而自己又缺乏独立核实这些信息的手段。[30]
最后，除了集体行动问题外，股东监督机制还受到其他利益冲突的困扰。例如，除了集体行动问题外，股东派生诉讼还很容易受到声称代表全体股东的原告股东与被其所代表的股东之间的利益冲突的不利影响。即使真能代表其他股东的利益，原告股东与代理人之间仍有可能存在利益冲突。在投票过程中，分别持有不同种类、序列股票的股东之间也有可能存在利益冲突。
3.2 外部制约
分散持股公司的治理难题在于，集中管理引起股东与管理者之间的代理问题。除非对管理者的行为进行有效制约，否则就会造成损失。另一方面，所有权分散引起股东之间的集体行动问题。这就使股东很难在公司内部监督管理者。[31]
然而，股份可以自由转让，从而股东能够通过出售股票退出提供了通过市场制约管理者的替代机制——公司控制权市场。更一般地说，市场力量能够迫使管理者建立最优的挂钩、监督和担�；�，从而最大限度地降低代理成本。[32]在这种情况下，在内部制约机制上增加投入就不会导致管理者机会主义的相应降低。
市场构成对管理者行为的外部制约这一思想源自Coase（1937）提出的。Coase认为，企业家必须以较低成本履行职责，以低于其所替代的市场的价格购买生产要素。这是因为，如果做不到这一点，他就会被市场所替代。
Manne（1965）强调了公司控制权市场在制约管理者方面所发挥的作用。他认为，对于那些以所谓所有权与控制权分离为特征的大公司来说，公司控制权市场给予股东与其在公司中的利益相当的权力和�；�。上述观点的一个基本前提是，在管理效率与股票的市场价格之间高度正相关。Manne (1965) 还分析了管理市场对管理者行为的制约作用。
遵循Manne的思路，Jensen和Meckling （1976）也将管理服务市场与公司控制权市场视为解决代理问题的办法。他们认为，来自其他潜在管理者的竞争能够限制取得管理服务的成本，而利益矛盾的严重程度与替换管理者的成本直接相关。类似地，利益矛盾也会受到对公司本身的市场的制约。Fama和Jensen（1983）进一步解释了股票市场与公司控制权市场如何有助于降低分散持股公司中（此类公司中普通股享有不受限制的剩余索取权）的代理成本。普通股的可自由转让性创造了具有流动性的股票市场以及活跃的公司控制权市场，从而将股东与管理者之间的利益挂起钩来。
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