[ 郑彧 ]——(2011-12-8) / 已阅25752次
三、零和博弈市场下监管制度有效性的制约因素
各种法律制度的相对效率现在越来越依赖于我们对各种收入分配进行分类的能力。由于制度总和一定的利益分配有关，制度结构的变迁将暗示着那些利益分配的变化，[16] （P266）并决定着这些成本和收益的发生率，这是制度结构赋予成本和收益的意义。因此，为了提高经济效率，就必须提高制度安排的精确性。[16]（P37 －40）在为实现监管制度安排精确性的努力过程中，监管制度的选择与制订必须注意制约制度效率的几个前提条件：
（一）必须存在理性交易的市场环境
证券监管的有效性只作用于存在合理的证券市场。投机盛行的证券市场一定不存在有效率的监管。在充满盲目、疯狂投机的市场背景下，投机市场的博弈不是依据对证券产品本身价值的判断，市场主体往往因为自身的自利性而失去投资理性。此时由于任何监管措施与监管制度都是投机者进行投机行为的枷锁，因此投机者会想法设法摆脱此等限制，想方设法规避各种监管制度与监管措施，甚至不择手段地达到牟利目的。引发于美国次贷�；娜蚪鹑诜绫�，其根本原因并不在于现有监管措施对金融机构 （特别是投行）的监管失效，而是被监管者在监管体制下所采取的一系列规避手段以逃避监管所酿成的苦果。（注：基于基础的证券产品发行必须体现在投行的资产负债表，而为了获取更多的自有投资收益，投行以创新名义大量创设位于资产负债表之外的信贷违约掉期 （Credit Default Swap，简称 CDS）。这种以创新名义进行的信贷违约掉期产品是指在评级机构对某种信贷证券产品进行评级后，投行作为创设方为收取费用而给予愿意支付一定费用的相对人以一项权利，该项权利赋予相对人在 CDS 所对应的证券产品出现违约时，相对人可以从创设方收取因基础证券产品违约而未能获得支付的差额。从 CDS 的产品结构而言，相当于创设人卖出一项选择权，而相对人通过购买选择权锁定因基础证券产品违约的风险。理论上，因为基础产品是经过信用评级的产品，只要不出现严重违约的情形，创设人收取的费用就是其巨大的利润，且无需在创设人报表中得以体现，这正是美国贝尔斯登、雷曼兄弟、美林、摩根斯坦利、高盛等著名投行对这些表外衍生性产品趋之若骛的利益原因。但这些 CDS 一旦出现概率很低的基础产品大面积违约情形，CDS 创设人就面临巨额的索赔风险，而这又恰恰构成了上述著名投资银行破产、倒闭、被收购或被迫转型的重要原因。）
同样，从中国证券市场发展的历史看来，监管手段虽也在不断推陈出新，但因市场主体本身的不成熟性，以庄家、内幕消息为特征的交易屡禁不止，市场缺乏合理、理智的交易环境和理念，在这种环境下，再好的理论与制度都会被实践所架空。监管制度虽然可以随时随地从文本上建立起来，但一个有效的监管制度却还取决于市场环境本身的成熟，包括投资者投资理念的成熟，交易制约机制的完善，没有成熟、理性的市场环境基础，根本无法塑造及维护起一个有效、合理的监管制度体系。
（二）制度规则必须体现明确的绩效目标
监管有效性首先必须体现监管目标的明确性，而且这种监管目标的确定必须是理性的，而非“纸上谈兵”式的监管口号。如果监管的绩效目标脱离现有的市场实际情况，则监管政策不是被市场抛弃就是会被历史所遗忘。比如，我们认同 “�；ね蹲收呃媸羌喙芄ぷ鞯闹刂兄亍闭庖患喙苣勘�，但这种目标只是一系列监管制度互相发挥作用后所要实现的终极性目标，对于每一个具体的制度而言，各项制度规则都要有其各自明确的绩效目标以体现制度的价值。终极性目标的实现必须建立在一系列具体制度的基础目标的基础上。在制订每一项监管政策与监管制度时，如果没有明确的绩效目标而只是引用终极目标，则在不断变化的市场环境中，监管的最终效果只会是 “头痛医头，脚痛医脚”般地的僵硬式的行政性运动。比如，证券发行监管制度的绩效目标应是如何建立高效、完善的发行监管制度，以实现证券公开、透明的发行；证券交易监管制度的绩效目标应是如何保证市场的公平交易和违法行为的查处。只有针对每一个具体制度制订其绩效目标，整体的 “�；ね蹲收呃妗蹦勘瓴呕崾迪�。
从美国的监管制度演进过程中可以看到，虽然在 “阳光是最好消毒剂”下所确定的 “披露哲学”是美国证券监管的宗旨，但这些终极宗旨也是通过一系列具体监管制度的绩效目标才得以实现：在《1933 年证券法》及 《1934 年证券交易法》实施的早期，监管的绩效目标是寻求如何建立能够体现两法要求的登记和披露系统；随着登记与披露系统的逐步建立，进一步的政策目标体现在如何寻求获得全面、有效披露的监管效果；而到了 20 世纪 80 年代之后，SEC 的监管政策的目标则是寻求如何进行有效、公平的披露。因此，就美国监管政策而言，每一历史进程的监管政策都有各自相应的绩效目标，也只有在实现各个阶段绩效目标的基础下才会进入下一层次的监管。从借鉴学习西方先进监管经验的角度而言，我们对每一项监管制度的制订、改革与实施也都要遵从对政策绩效目标的评估基础上，没有合理而明确的绩效目标，任何监管制度都如同 “空中楼台”、“水中之月”般虚无飘渺。
（三）监管制度的制订应避免存在利益冲突
在进行监管制度的选择与实施中，还应避免监管者本身政治目标与市场目标的冲突、监管者内部团体利益与市场参与者的冲突、上层建筑政治需要与市场需要的冲突。如果存在上述诸多的利益冲突，那么监管制度的选择与实施本身就很可能不是针对市场博弈的弊端而采取的有针对性的措施，而是屈从于市场监管需求以外的利益目标，而这样的利益目标在实现监管者可能希望得到的目的的同时也损害了市场主体博弈的公平性和有效性，偏离了以 “纠正市场本身偏差”为目的的市场监管宗旨。因为零和博弈的市场要得到有效监管其实是需要一种不受政治和行政干预、不受被监管企业和其他利益集团影响的独立性。[20]（P3）如果证券市场的发展仍受制于政治与除有效监管市场目的以外的意志与因素，那么证券市场仍将是一个畸形且无法矫正的政策性市场。
就我国监管制度选择所面临的政治环境与政治背景而言，我国的监管机构面临着太多的非市场因素的利益冲突，包括诸如保持政治立场正确、舆论引导、社会稳定等政治性任务与功能，甚至监管政策的选择牵扯到政治升迁等个人利益，这些政治性任务与功能的存在从各种程度上限制了监管者所应独立进行的监管安排与政策实施，因此，长期以来我们监管制度是从随于政治目标而非市场目标。虽无证据证明在此等利益冲突下服从政治目标的政策并不具备有效性，但从整体而言，“只要存在利益冲突，就不可能从总体上说一种制度是否有效果 （有效率），抽象的效率并不是一个令人满意的绩效变量”。[4]（P356）
（四）存在公正、威慑的行政或审判系统及形成市场参与者对制度、法律尊重与遵守的传统
对市场主体而言，对博弈秩序及规则的遵守取决于在博弈过程中违法成本与违法收益的比较，因为违法成本也将构成博弈成本的一个重要组成部分。如果一个监管体系总存在违法收益高于违法成本的可能，则无论如何称颂这类表面完善的监管制度，其监管的象征意义要远大于存在的实质意义。我们主张有效监管制度的价值在于通过系列的监管措施和惩罚手段使得市场主体能够对违法成本进行有效的评估，并且通过对这种违法成本的评估警戒、引导市场主体的市场行为。在监管制度的选择与设计过程中，如果不存在相应的行政或司法审判制度以对违法行为进行惩处或施加处罚，则任何监管制度都会因 “没有牙齿的老虎”而被市场主体所架空。
对违反监管措施的惩罚必须能够触及到行为人博弈过程中的成本——收益判断，并且通过公正、有威慑力的裁决放大对违法行为的惩罚效应，加大违法行为的处罚力度，从而起到震慑的作用。因此，就行政或审判系统的架构而言，监管措施远非名义上的禁止和�？罹湍芰耸�，除了准入的禁令和�？�，高额的民事赔偿与严厉的刑事责任对于有效的监管体系而言都是必要的。高额的民事赔偿措施直接加大违法者的经济成本，严厉的刑事责任则是严重违法后果所要面对的机会成本的损失，这两种措施都可加大法律责任对市场行为者的约束力，进而形成证券市场参与主体对法律及市场规则的认同与遵守的习惯与传统。
四、零和博弈市场下有效监管之制度选择
（一）证券市场不应存在单一有效的监管制度选择
在监管制度的设计过程中，设计者往往希望通过制度的设计与选择完全满足其政策目标。而根据经济学家的观点，任何制度设计都不存在单一有效率的政策选择，只存在对应于每一种可能的既定制度条件下的某种有效率的选择，[16] （P5）即制度选择需要取决于实施条件和实施目标的可行性。在现实生活中，政府配置资源的目标函数不仅仅是效率，还含有别的指标 （比如社会稳定、民众幸福感），这就决定了政府配置资源不可能以追求效率最大化为目标，政策或监管功能或多或少会以实现社会目标为目的。[21] 由于效率与公平永远是一种矛盾的目标组合，单个的效率可能是以牺牲整体的公平为代价，而团体的公平性又可能是以牺牲市场行为的效率为代价，因此从监管职能与监管技巧角度而言，有效监管选择其实就是面临如何平衡效率与公平，起到相对公平下的最优效率的监管。
就此思路而言，本文认为任何监管政策或制度都只能是一种 “次优选择”而非理论上的最优选择，因为理论上的最优选择通常是在特定假设条件下的理想选择，而由于现实生活中假设条件并不可能充分成就，因此所谓的最优选择只能是一种模型，只起到指引监管方向的作用。由于监管的福利效果必须在即将发生的市场交易中加以检查，监管约束下的消费者和企业的决策将决定资源配置的结果，[22]（P11）所以，在对监管制度的设计及执行中，我们必须承认并选择某些 “次优”方案或政策，选择此种次优选择并不意味着对监管效率的放弃，而恰恰是监管效率最佳选择的体现。（注：虽然理论认为监管不应涉及市场本身 “优胜劣汰”的选择，但在市场出现�；�，监管者并不能完全以市场的效率作为监管的目标，其中还涉及到以 “市场稳定”、“金融安全”为目标的监管目标延伸。比如，在 2008 年由美国次贷�；⒌娜蚪鹑诙�，摩根斯坦利由独立的投行变身于金融控股公司以纳入美联储支付保障体系，SEC 的禁止 “裸卖空” （short sale）行为；英国宣布2500 亿英磅的救助计划；欧盟主张联合设立 3500 亿欧元的共同基金维护市场稳定。这些政策或措施的采取都不是以效率为唯一目标的，甚至要牺牲部分的效率，但通过牺牲效率的方式换取金融的稳定性与安全，最终的目标还是防止市场主体大规模的违约、破产而影响市场的运行。）次优选择的制度目标是在非单一有效的监管目标下，使制度设计成为一种使一些人能变得更好，而没有人变得更坏的制度。[4]（P306）
（二）证券市场监管制度的选择必须考虑市场的预期与反应
制度变迁具有建立新偏好的目的，[4]（P301）一组制度能够影响市场和合作制度的发展，它又会反过来影响不同群体获取政治权力及改变游戏规则的能力。制度对权利的设定与偏好会对市场参与者的成本产生影响并间接影响市场参与者的行为决定，监管的预期结果将反映在消费者和企业利益集团对监管过程的参与性，最终被选择的监管政策将反映消费者和企业对市场均衡结果的关心。 [22]（P11）因此，在 “次优选择”的模式下，为最大实现制度设计的目标，在选择和实施任何监管制度时，监管者必须了解市场参与者对市场竞争的期望与选择，了解市场参与者为了实现自身利益可能做些什么以及对违反制度后果所持的预期态度与可能的选择，并根据这些判断制订相应的预案与措施以落实监管政策的实际执行，这也是监管者贴近市场、理解市场规律的一个重要体现。
基于制度对商业 “造成了实际成本和利益”的原因，如果在制度设计过程中没有考虑既得利益集团及市场参与者抵触监管制度的动机，没有考虑监管政策的制订与实施应遵守市场发展规律性的准则，则监管制度的推行与实施必然遇到 “铜墙铁壁”般的阻挠。相反，如果一项监管制度能够从总体上给多数市场主体带来利益或增加效率，即使此等监管制度在实施过程中可能遇到障碍与矛盾，但该监管制度从总体而言还是可被市场主体所遵守与服从。因此，制度的选择并不在于制度对理想形式的遵从，而是在制度的设计和选择上并不能刻意于制度的形式与内容，且是在充分考虑市场主体预期及反应的情况下设计、安排制度规则。
（三）有效监管制度的路径选择
市场本身的博弈并非完全能够按照经济学家的 “理想模型”运行，经济理论与实践总是存在偏差。[23]（P30 －31）在面临相对有效的监管选择及考虑市场主体预期反应的制度设计过程中，监管者面临的一个重要问题是信息的不对称性，即不对称、不完全的信息在监管过程的各个阶段都扮演着重要的角色。[22]（P11）如何将制度的意图传达到市场主体，又将市场主体的要求与预期反应到制度设计者面前，这是制度设计的一个难点。因此，监管者在选择监管制度时，必须依赖于以下方式：
第一，应将法律视为证券市场制度发展的一种重要变量。
相较于政策及政令，法律具有强制性、稳定性和可预期性特点，因此，制度的选择与构成依靠于法律必须将任何监管措施与监管手段上升到法律层面或法律授权的层面而对市场进行干预，通过具有法律约束力的法律引导市场的预期，从而以强制性效力约束或规范市场主体的私利性行为，进而进一步推动能被市场所普遍尊重的规则的形成与遵守。仅仅依靠不时推出的政策、指令或文件不足以推动形成一个具有良好预期互动与信息沟通的制度体系，依靠这样的政令或政策监管手段也不足以构成所谓的良性监管制度。
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