从司法和仲裁实践看PE“对赌条款”的法律效力
王婉怡
随着《私募投资基金监督管理暂行办法》《私募投资基金管理人登记和基金备案办法》等几部关于私募投资基金的部门规章、行业自律规定于2014年相继出台，私募投资基金的规范化运作迎来了更清晰的制度支持。作为私募投资基金中的一个重要类型，私募股权基金（Private Equity Fund，以下简称PE）尤其活跃，并由此带动了各界对相关专业问题的再次深入探讨。作为PE投资合同重要内容的“对赌条款”的法律效力问题，也随着司法和仲裁实践的深入，被赋予了更明确的判别标准和更具可操作性的实践经验。
一、司法、仲裁实践中关于“对赌条款”的效力认定
PE投资的“对赌”方式有“单向对赌”和“双向对赌”之分，前者系针对约定目标无法实现时，对新投资者的单向保障，后者系分别针对约定目标无法和得以实现时，对新投资者和原股东、管理层的双向保障。鉴于目前司法实践中关于单向的“对赌条款”占更大的比例，体现了争议的典型性，故本文选取“单向对赌”的案例进行阐述。
[货币补偿型对赌-2012年被视为“中国PE对赌第一案”的“海富案”]
谈到对赌条款的法律效力，海富案是一次必须提及的司法实践，对于这起被冠以“中国PE对赌第一案”名号的由最高人民法院（以下简称最高院）提审审结的案件，笔者更愿意用肯定并反思的态度去评判它。能被广泛视为“第一案”，“海富案”的里程碑意义是不可忽视的，最高院在该案中就“对赌条款”效力问题的裁判标准和依据，具有一定的开创和示范作用。同时，我们也应该看到该案判决中也存在需要进一步讨论和完善的地方。
（一）海富案的基本情况
鉴于该案情况已经广为传播，笔者在此仅简要介绍与“对赌条款”有关的基本情况（为简化内容，笔者就各案件中相关主体以其身份代称）。
1．基本事实情况
2007年11月1日，被投资的目标公司与新投资人及原股东（系目标公司的唯一股东）、自然人陆某（系目标公司法定代表人）签订了《增资协议》。根据该协议：
(1)目标公司原注册资本384万美元，新投资人以增资人股的方式，以现金人民币2000万元对目标公司进行增资，其中114. 771万元记入目标公司的注册资本，占股比例3. 85%，其余1885. 2283万元记人目标公司的资本公积。
(2)目标公司2008年净利润不低于人民币3000万元；否则新投资人有权要求目标公司予以补偿，如果目标公司未能履行补偿义务，新投资人有权要求原股东补偿；补偿金额=（1 - 2008年实际净利润/3000万元）×本次投资金额。2008年，目标公司的净利润为2. 685813万元，远远低于《增资协议》约定的3000万元标准。为此，新投资人向兰州市中级人民法院提起诉讼，请求判令目标公司原股东及目标公司实际控制人陆某向新投资人支付补偿款1998. 2095万元。
2．法院判决情况
(1) -审法院将《增资协议》“对赌条款”是否具有法律效力作为争议焦点，并经审理认为：《增资协议》系各方真实意思表示，其中关于目标公司2008年实际资利润完不成3000万元，新投资人有权要求目标公司补偿的约定，不符合《中外合资经营企业法》第8条关于企业利润根据合营各方注册资本的出资比例进行分配的规定，同时该约定与《公司章程》的有关条款不一致，也损害了公司利益和公司债权人的利益，不符合《公司法》第20条第1款的规定。因此，根据《合同法》第52条第5项的规定，该条由目标公司对新投资人承担补偿责任的约定违反了法律、行[法规的强制性规定，该约定无效。故新投资人依据该条要求目标公司承担补偿责任的诉请不予支持；由于补偿约定无效，同时补偿约定与《合资经营合同》中相关约定内容不一致，根据《中外合资经营企业法实施条例》第10条第2款的规定，应以《合资经营合同》内容为准，故新投资人要求原股东承担补偿责任的依据不足，以不予支持；陆某虽是目标公司的法定代表人，但其在目标公司的行为代表的是公司行为利益，且补偿约定并没有关于由陆某承担补偿义务的约定，故新投资人要求陆某承担补偿责任的依据不足，予以驳回。一审判决后，新投资人向甘肃省高级人民法院提起上诉。
(2)二审法院认同一审总结的争议焦点，并经审理认为：第一，新投资人支付2000万元的目的并非仅享有目标公司3. 85%的股权（计15. 38万美元，折合人民币114.771万元），目标公司经股份制改造并成功上市后获取增值的股权价值才是其缔结协议书并出资的核心目的，基于该投资目的，各方当事人作出了补偿约定，对目标公司3000万元净利润的盈利能力提出要求不违反法律规定，而净利润完不成时新投资人有权要求目标公司及原股东以一定方式予以补偿的约定，则违反了投资领域风险共担的原则。参照《最高人民法院关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答第4条第2项“企业法人、事业法人作为联营一方向联营体投资，但不参加共同经营，也不承担联营的风险责任，不论盈亏均按期收回本息，或者按期收取固定利润的，是名为联营，实为借贷，违反了有关金融法规，应当确认合同无效”之规定，补偿约定因违反《合同法》第52条第5项之规定应认定无效。第二，新投资人除已计人目标公司注册资本的114. 771万元外，其余1885. 2283万元资金性质应属名为投资，实为借贷。虽然补偿约定归于无效，但新投资人基于对其承诺的合理依赖而谛约，故目标公司、原股东对无效的法律后果应负主要过错责任。根据《合同法》第58条之规定，目标公司与原股东共同返还新投资人1885. 2283万元及占用期间的同期定期存款利息。二审判决后，目标公司和原股东向最高人民法院提请再审。
(3)再审法院经审理认为：
a．补偿约定中新投资人有权从目标公司处获得补偿，使得新投资人的投资可以取得相对固定的收益，该收益脱离了目标公司的经营业绩，损害了公司利益和公司债权人利益，一审和二审法院根据《公司法》第20条和《中外合资经营企业法》8条的规定认定补偿约定条款无效是正确的。但二审法院认定新投资人18852283元的投资名为联营实为借贷，判决目标公司和原股东返还投资款，没有法律依据，予以纠正。
b．补偿约定中原股东对于新投资人的补偿承诺并不损害公司及公司债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定，是当事人的真实意思表示，是有效的。
综上，最高院撤销了二审判决，并判决原股东向新投资人支付协议补偿款1998. 2095万元。
（二）海富案中建立的效力认定规则
海富案经历了一审、二审和再审，对“对赌条款”效力的认定从全部无效到部分无效，体现了司法机关对“对赌条款”的认知过程，也反映了在对“对赌条款”作效力判断时的难点。根据海富案的判决情况，可以总结出最高院在PE“对赌条款”（特别是针对货币补偿方式的对赌）的审理中所运用的几项规则：
1．“对赌条款”是可以有效的
这一规则为PE投资等新型投资构架的特殊性给予了必要的关注。由此，从国外输入的PE投资模式在中国法律之下，具有了“是投资非借贷”的初始基因，这构成了PE投资操作得以在中国发展的前提。
2．就“对赌条款”的效力问题，根据不同情况给予区别对待
(1)“对赌条款”约定投资人可以从目标公司获得约定补偿的情形：这种收益补偿的方式脱离了目标公司的实际经营业绩状况，其实质是在目标公司未实现PE投资人在出资时的业绩预期时，以目标公司的资产抵补作为股东的PE投资人的溢价增资
的“损失”，其直接后果是令目标公司的资产发生减损，间接结果是削弱了目标公司的偿债能力，或将不利于公司债权人的债权实现。因此，以目标公司作为对赌对象，构成了《公司法》所禁止的对目标公司和其债权人的损害，系无效约定，其法条依据是：
a.《公司法》第20条——“公司股东……不得滥用股东权利损害公司或者其他股东的利益；不得滥用公司法人独立地位和股东有限责任损害公司债权人的利益�！�
b．《合同法》第52条第5项——“违反法律、行政法规的强制性规定�！�
(2)“对赌条款”约定投资人可以从目标公司以外的其他主体处获得约定补偿情形：这种收益补偿的方式不是目标公司对股东作出的，因此没有前述《公司法》《合同法》所禁止的情形；在该等方式亦不存在《合同法》第52条所规定的其他各项无效情形的前提下，各方的真实意思表示应当得到尊重和执行。因此，约定投资人从目标公司以外的其他主体处获得补偿的“对赌”可认定为有效。
[货币补偿型对赌-2014年中国国际经济贸易仲裁委裁决的某仲裁案]
鉴于仲裁的保密性原则，关于该案的信息无法披露更多，总体情况如下：仲裁庭裁定新投资人与目标公司及目标公司大股东之间的货币补偿“对赌协议”合法有效。在执行过程中，目标公司及目标公司的大股东向北京二中院提出不予执行仲裁裁决的申请，而根据《中华人民共和国民事诉讼法》，仲裁庭对案件实体的处理不属于《中华人民共和国仲裁法》第58条规定的应予以撤销仲裁裁决的情形，故北京二中院裁定驳回被申请人不予执行仲裁裁决的请求。
这一仲裁案例就目标公司的对赌责任的裁定与海富案完全不同，确认了新投资人与目标公司对赌的有效性，对律师处理有关PE对赌条款的业务（特别是非诉讼业务）很有借鉴意义。
[股权收购／回购型对赌-2014年“瑞沨案”]
由上海市第一中级人民法院作出终审民事判决的上海瑞讽股权投资合伙企业（有限合伙）（原审原告、上诉人）和连云港鼎发投资有限公司（原审被告、上诉人）和朱立起（原审被告、上诉人）的股权转让合同纠纷案（以下简称“瑞沨案”），是“对赌条款”案例中值得关注的一例。在该案中，新投资人与原股东约定的“对赌”条件是如目标公司上市申请在2012年12月31日前没有取得中国证监会的核准或在此时间前出现公司无法上市的情形，新投资人有权要求两个原股东以现金方式收购新投资人所持的目标公司全部或部分股权，其中收购溢价率按目标公司
2011年、2012年两年平均净资产收益率的90%与16%的年回报率孰高者计算。终审法院在该案中认定，“由于‘对赌条款’在内容上亦隐含有非正义性的保底性质，容易与现行法律规定的合同无效情形相混淆，且无对应的法律条文予以规范”�！叭嗣穹ㄔ涸诙源朔尚形惺识绕琅惺�，应当遵循以下原则：1．鼓励交易；2．尊重当事人意思自治；3．维护公共利益；4．保障商事交易的过程正义，以此来确定‘对赌条款’的法律效力�！备萸笆鲈�，终审法院认为：(1)涉案合同的订立完全基于签约各方的真实意思表示，应予充分尊重；(2)涉案对赌条款亦促成了目标公司增资行为的依法完成，并最大限度地维护了原始股东、增资方以及目标公司等三方的基本利益；(3)各方约定以目标公司在一定期限内完成核准上市作为触发回购的适用情形，而不是对于公司的估值进行价格调整，“虽有不妥之处，但亦未严重违背以上评判四原则”。因此，终审法院认为回购条款有效。
瑞沨案虽然不似海富案声名赫赫，但笔者认为该案判决在性质的分析和标准的建立上，也彰显了司法关注经济行为本质以及敢于表明态度的勇气。该判决不回避对赌隐含的特殊性——“非正义性”（当然，对于“非正义性”的理解和该表述是否准确见仁见智，此处不展开论述），也没有因为对赌的特殊性而机械地令其“一刀毙命”，其确立的裁判原则可供律师代理类似案件时予以借鉴，如对赌各方的意思表示是否存在瑕疵、对赌安排对第三方（特别是社会公共利益）的损害、商事交易的过程正义和实体正义是否得到了维护等。
［股权收购／回购型对赌——2013年“瀚霖案”］
在苏州香樟一号投资管理中心（有限合伙）诉山东瀚霖生物技术有限公司、曹务波一案（以下简称“瀚霖案”）中，涉案《增资协议》中各方约定新投资人向目标公司溢价增资，若发生以下情形时：(1)目标公司在2013年年底没有公开发行A股股票；(2)目标公司2011年实现的经审计扣除非经常性损益后的净利润低于16000万元，则新投资人有权要求目标公司或原股东回购其持有的全部或部分目标公司股权，回购对价为新投资人拟转让股权对应的目标公司上一年度经审计净资产与某一新投资人投资额加年资金成本8%计算孰高者为准（单利计算，但应减去新投资人已分配利润）。但增资完成后，目标公司2011年的利润远未能达到《增资协议》约定的不低于16000万元。一审法院认为：依照《公司法》第36条（2013年修正版后调整为第35条）和第38条（2013年修正版后调整为第37条）第1款第7项之规定，有限责任公司注册资本确定后，未经法定程序，不得随意减少和抽回�！豆痉ā返�75条（2013年修正版后调整为第74条）规定，在特定情形下，对股东会该决议投反对票的股东可以请求公司按照合理的价格收购其股权。因此，“涉案的《关于瀚霖公司之增资协议》虽然是合同当事人真实意思表示，但协议中关于公司回购股份的条款约定因违反公司法强制性规定无效。协议其他条款并不违反公司法规定，应为有效�！�
该案中，目标公司回购本公司股权的约定被认定为无效，但要求其他主体履行股权收购义务的主张得到法院支持。
二、关于“对赌条款”法律效力的辨析
[“对赌条款”的性质]
（一）“对赌条款”的形成背景
投资行为是以“未来的盈利”为目的的，这种目的能否实现存在一定的不确定性，构成了投资的风险。具体到PE投资中，防控风险和追求利益最大化是并重的核心问题。投融资各方基于各自的立场，愿意在盈利预判（而非当下股权价值）的基础上，建立一种相对“平衡”的风险应对机制——即PE投资中一种灵活的定价调整机制（业界广泛称为“估值调整机制”），其含义是各方对未来某一特定情况’（该等情况一般是PE投资人在作出投资决策时的核心关注）的出现与否，作出假设和预先的应对安排。当该特定情况出现时，一对赌的一方有特定的权利可以行使；不出现时，对赌的对方有特定权利可以行使。调整的结果可能是PE投资人获得货币补偿、股权补偿，也可能是以一定的价格触发股权收购或股权回购而退出公司。
从形成原因上看，“对赌条款”的运用意在帮助PE投资人在一定程度上防控如下风险：
1．信息不对称的风险
目标公司在引进PE投资人时，其动因之一就是能够先行以未来可能的较高股权价值，在目前阶段令PE投资人以溢价方式入股公司。这样，目标公司可以提前获得更多的资金支持。而PE投资人愿意接受这种增资方式，也是基于对目标公司未来股权价值的预判。在此情况下，在PE投资人作出投资决策时，对其投资与否以及股权定价产生实质影响的，就是目标公司的成长性和盈利能力。但PE投资人对目标公司的了解主要依赖于原股东和管理层提供的信息。这不可避免地存在一定程度的“信息不对称”。为了防止因“信息不对称”造成决策错误，PE投资人要求相关主体（如目标公司的股东、管理层）承诺对赌，有利于抑制信息披露不充分或对目标公司进行过度“包装”的情况发生，令其他合作方事先明知，若令目标公司的股权价值虚高，则最终将由其承担对PE投资人作出补偿的法律责任。
2．目标公司实际控制人、管理层在处理公司事务时，缺乏诚实信用和勤勉尽责的风险
鉴于PE投资人通常是作为财务投资人人股公司的，因此目标公司的经营管理权通常不会实际让渡给PE投资人，有时即便PE投资人因出资过高而持有多数股权，基于经营的需要，目标公司的原管理团队仍然是公司运作的核心。为此，原股东、管理层的诚实信用和勤勉尽责，对PE投资目的的实现至关重要�！岸远奶蹩睢钡拇嬖�，有利于督促对赌主体在目标公司的运营中，为各方的共同利益秉持善意并付诸努力。
（二）“对赌条款”的性质
1．为PE投资人设立的风控机制
由前述背景可见，“对赌条款”在PE投资实践中被广泛运用是具有合理性和必要性的。在“对赌条款”下，对赌各方皆可能需要用一定的代价承受未来的某种结果，这是PE投资中一种十分有效的风险防控机制。在“有效”的前提下，一项好的对赌安排可以在充分尊重意思自治的原则下，达到“愿赌服输”的结果。如果各方的谈判力度均衡，对目标公司今后的运作、可能遇到的内外因素、与对方的合作诚意等考虑得足够周到，各项计算方式足够精准和精细化，则甚至可以在“对赌条款”中获得利益平衡，以致无论何等预设情况的出现，都不会有绝对的输家。
2．须正视的“保底”色彩
不可否认，“对赌条款”具有保底性质�！氨５住卑才诺氖抵适橇畋槐Ｕ弦环降哪持掷嬖诔鱿衷级ǖ摹案好妗鼻榭鍪�，能够得到预期的救济。关于“保底”安排的合法性问题，将在后文中详述。
[在目前法律框架下就“对赌条款”之效力的法律分析]
如前所述，PE“对赌条款”的形成与PE投资模式的特殊性相契合，具有一定的合理性�！癙E”的“赌性”和“投机性”显而易见，这也是其与传统股权投资的重大区别。那么，什么样的“对赌条款”可以获得中国法律的支持是需要有针对性地分析的，既不能让“自由意志”在民商法领域肆意游荡，也不能因“对赌条款”的先天“赌性”和“投机性”，而先人为主地断定“对赌条款”具有当然的效力缺陷。
关于“对赌条款”的效力，我国法律（概指法律和行政法规）并没有作出专项的明确规定。由“对赌条款”的内容可见，“对赌条款”不属于我国《合同法》中明确规定的十五种有名合同。故，对于该种条款的认知既要综合运用各相关法律法规，又要充分理解PE投资的特点和实质。首先，应根据《民法通则》和《合同法》原则审视其是否具备通常民事行为和合同的有效要件；其次，应根据《公司法》《证券法》等相关法律法规审视其是否违反了各部门法的强制性规定。对于通常合同有效要件的分析，与其他合同在总体上并无二致，本文在此不予展开，仅结合与“对赌条款”效力有关的几个焦点问题阐述如下：
（一）《公司法》层面
1．对赌效力与目标公司财产独立性、资本充实原则——与目标公司的对赌，是否损害了目标公司利益，是否损害了目标公司债权人的利益
在海富案中，虽然理由不完全相同，但一、二审法院及最高院一致否定了目标公司对PE投资人的业绩补偿约定，其依据是《公司法》第20条，该条款显现了目前法律框架下对公司法人财产制度的要求。股东在向公司出资后，即丧失对所出资财产的所有权，从而获得公司股权。公司形成独立的财产权，股东基于其股权可以向公司主张的支付仅限于利润分配、减资退款、清算后剩余资产分配。在有限责任制度下，公司法人财产制度不允许股东在出资时，与公司达成协议，从公司获得其他“利益”，这是对公司财产独立性的�；�，符合《公司法》确立的“资本维持原则”（虽然注册资本的“认缴制”已经实施，但“认缴制”并未赋予股东以任何方式抽逃出资的权利）；也是维护公司债权人权利的需要，因为公司资产是债权人实现债权的财产基础。
在肯定海富案之实践意义的同时，笔者认为，鉴于约定无效是合同法范畴极其严重的法律后果，在辨析与目标公司对赌之效力时，还有如下几个问题有待进一步探讨：
(1)“意思自治”在PE领域到底可以体现到什么程度？根据意思自治原则，目标公司在引进PE投资人并作出对赌承诺时，也是其真实的意思表示，目标公司是否要基于真实意思承担法律后果？若其对赌无效，在目标公司已经获得PE投资人资金支持之利益的情况下（如海富案中新投资人的投资溢价高达近17倍，绝大部分计入了资本公积），PE投资人无法向目标公司寻求救济是否公平合理？
(2)当控股股东与目标公司形成了某种人格“混同”时，目标公司与控股股东的意志和利益是联系在一起的，此时撇开股东而单独考虑目标公司的利益得失是否是最优的出发点？
(3)若认为与公司对赌损害了债权人利益，是否应考虑债权人的债权形成时间、债权人对存在“对赌条款”的主观认知状态以及债权人是否必然因目标公司对赌而受到损害（特别是当公司资产负债率极低的情况下）?
(4)若目标公司的对赌承诺未严重脱离经营规律或经营状况，是否还应坚持认为损害了公司和债权人利益？
(5)若与目标公司的对赌可以有效，则鉴于信息的不对称性，如何在债权人和PE投资人之间建立一种平衡、公允的�；�？
2．股东之间的博弈——与目标公司股东之间的对赌是否违背了“共担风险”“同股同权”的《公司法》原则
(1)根据既有案例，鉴于PE投资人与原股东、管理层的对赌补偿承诺并不损害《公司法》所�；さ哪勘旯炯捌湔ㄈ说睦�，不违反法律法规的禁止性规定，是当事人的真实意思表示，可以被认定为有效，这体现了民商事司法实践对“意思自治”的尊重。
(2)“对赌条款”的“保底”性质与“共担风险”“同股同权”原则：
a PE对赌条款的“保底”内容是否对其有效性产生实质的影响，是辨析“对赌条款”合法性时必须面对的问题。股东之间的“对赌条款”与《公司法》确立的“共担风险”“同股同权”原则并不抵触�！肮驳７缦铡薄巴赏ā痹蚪饩龅氖枪啥诓康墓叵�，从《公司法》的立法沿革可见，该两项原则的强制性适用呈现弱化趋势（特别是针对非上市挂牌公司），在很多情形下可以通过公司章程另行规定予以打破。同时，PE投资人在人股时是以目标公司未来价值作为定价基础的，其投资中的溢价部分计入目标公司的资本公积后，为全体股东所共享，可以认为其他股东已经获得了一定的“利益”�；凇巴赏ā钡脑�，也应当令其他股东在获益时承担一定的对价。因此，除非法律法规另有明确的强制性规定，否则，股东之间通过协商一致，对权利义务进行重新分配于法无悖。
b.对于PE投资的“保底”安排，还可以从其出发点来探究合理性问题。以海富案为例，新投资人追求的核心目标是目标公司的经营达到一定业绩或具备上市的条件。因此，对赌保底的出发点不是集资中被禁止的“保底”——保证新投资人取得固定收益，而是督促各方对目标公司的良好经营。PE投资人更看重公司的经营和未来收益，并为此或多或少地参与或干预公司的运作，而通常被质疑的“保底”有“明股实债”的性质，“投资人”更关心公司的偿债能力和本息的资金安全。司法能够穿透“保底”的现象关注核心目标的本质，笔者认为这不失为是一种进步。
3．对赌效力与《公司法》关于股权回购的规定
涉及股权变动的“对赌条款”可分为两种类型，一种是要求目标公司回购股权另一种是要求目标公司以外的其他主体收购股权（收购人多为原股东、管理层）。于目标公司作为回购义务人的类型，要特别关注《公司法》如下条款：
(1)第35条：“公司成立后，股东不得抽逃出资�！�
(2)第74条：“有下列情形之一的，对股东会该项决议投反对票的股东可以请求公司按照合理的价格收购其股权：（一）公司连续五年不向股东分配利润，而公司该五年连续盈利，并且符合本法规定的分配利润条件的；（二）公司合并、分立、转让主要财产的；（三）公司章程规定的营业期限届满或者章程规定的其他解散事由出现，股东会会议通过决议修改章程使公司存续的�！�
(3)第142条：“公司不得收购本公司股份。但是，有下列情形之一的除外：
（一）减少公司注册资本；（二）与持有本公司股份的其他公司合并；（三）将股份奖励给本公司职工；（四）股东因对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议，要求公司收购其股份的�！�
鉴于瀚霖案等司法实践的情况，以目标公司回购股权作为对赌条件存在被认定为无效的风险。
（二）《合同法》层面
1．对赌效力与“意思自治”“等价有偿”“公平”等合同法基本原则
鉴于PE投资人是以预测利润所确定的市盈率计算出溢价增资金额的（即PE提前支付了目标公司未来可能出现的高额价值），就该等提前支付所形成或与之有关目标公司利益（如现金流增加、无融资成本、公司增信、产生资金沉淀收益等），其他对赌方可在一定程度上直接或间接地一同获益。因此，其他对赌方承诺的“对赌”条件显然是在利益驱动下作出的。这种利益驱动使得辨别PE“对赌条款”是否符合“意思自治”“等价有偿”“公平”等合同法原则具有了一定的基础。
因此，与目标公司以外的其他主体的对赌承诺并不违反《合同法》基本原则，PE投资人的价值预测往往是基于其他对赌方对目标公司情况的披露，在此情况下，要求对赌方履行对赌承诺是其对合同责任的担当。当然，若PE投资人认可的投资额具有明显的不合理性，而且PE投资人对该等不合理情况的出现负有过错的（如因为有对赌的存在，PE投资人放纵虚高的价值预测或故意推高预测价值），笔者认为法院判定调整补偿金额亦为合理合法。
2．目标公司就对赌承诺承担保证责任的效力问题
鉴于大量司法实践已经否定了与目标公司对赌的效力，在对赌操作中出现了不直接将目标公司作为对赌方，而是要求目标公司就对赌承诺的履行承担连带保证责任。效力认定秉持的是透过现象看本质的原则，令目标公司就对赌承诺承担保证责任，其实质是目标公司的变相对赌，若目标公司直接参与对赌是无效的，则变相对赌只是用合法形式掩盖非法目的，并不改变无效的结果。
3．《最高人民法院关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》（以下简称《解答》）的适用（鉴于经济环境与法律环境已经发生重大变化，对于该《解答》的适用，需要审慎）
最高院《解答》第4条第2项规定，“企业法人、事业法人作为联营一方向联营体投资，但不参加共同经营，也不承担联营的风险责任，不论盈亏均按期收回本息，或者按期收取固定利润的，是名为联营，实为借贷，违反了有关金融法规，应当确认合同无效”。在海富案中，该条曾经构成对“对赌条款”作出有效判断的障碍。最高院在海富案的判决中没有对原二审法院依据《解答》判决对赌承诺无效是否妥当给予直接的表述，但从最高院最终认定投资人与原股东之间的对赌约定有效的结果看，《解答》已经不能作为认定PE“对赌条款”效力的绝对依据。
(1)《解答》出台于1990年；其中关于“联营”的规定具有较强的时代性，虽然更早出台的《民法通则》对“联营”亦有规定，但由于其后的二十五年间，关于“联营”的立法鲜有进一步发展，而相当一部分“联营”法律关系已经在《公司法》《合同法》等法律中找到了更明确的法律基础。
(2)根据《最高人民法院关于适用（中华人民共和国合同法）若干问题的解释
（一）》第4条的规定，“合同法实施以后，人民法院确认合同无效，应当以全国人大及其常委会制定的法律和国务院制定的行政法规为依据，不得以地方性法规、行政规章为依据�！币虼�，从法律渊源级别上讲，除非另有明确的法律和行政法规的强制性规定作为基础，否则，即便是最高院的司法解释也不能单独作为认定合同效力的依据。
如前述所言，本文就“对赌条款”的阐述主要是针对“单向对赌”。出于对“对赌条款”的全面理解，还应当看到“双向对赌”在相关各方之间的突出的利益平衡作用（如风投经典案例蒙牛引入摩根士丹利的操作中，，在业绩达标后，摩根士丹利向管理层支付了股权），“双向对赌”更能提示我们，鉴于对赌操作的复杂性、差异性以及立法和司法实践的滞后性，不能片面地认知“对赌条款”的性质和效力。
综上，作为一种已经被司法实践认可的风险控制机制，适当的PE“对赌条款”在目前的法律框架下可以找到其效力依据，能够在平衡PE投融资各方权利义务时起到积极的作用。同时，对赌有风险，约定须谨慎。交易各方在确立“对赌条款”时应切忌盲目对赌，对赌内容要具有合理性和可行性。对赌制度的真正价值是激励各方共同追求利益的最大化，而非一方的惨败，实现“双赢”才是真的“赌”赢了。
【王婉怡：国浩律师事务所合伙人（上海），吉林大学法学硕士】
摘自：《民商事争议解决之道（第1辑）》，法律出版社2017年9月出版。内容简介：探讨了经济新常态下民商事争议解决领域里的重点、热点和难点问题，内容涉及金融、证券、担保、合同、基础建设、房地产、知识产权以及诉讼、仲裁与执行等多项法律业务和法律门类，既有深入的理论研析，又有细致的经验总结，对有志于从事民商事争议解决的专业人士具有一定的借鉴和参考价值。
微店链接：https://weidian.com/item.html?itemID=2194806017
淘宝链接：https://item.taobao.com/item.htm?id=561081689259
