（二）参股还是收购
我们刚开始讲的时候，我把投资并购合在一起讲，我觉得这是一个从量变到
质变的过程，你收了多数股权，50%以上形成控股，就是收购了。如果是50%以下
20%上就是参股了，20%以下可能就是一个投资了。因为你是用成本法来核算这
个投资，20%~50%之间通常情况用权益法．50%以上就要并表了，这是完全不一
样的玩法。
我们搞投资并购一开始就要定一个投资并购的战略，比如希望通过投资并购
迅速地扩大企业营业规模，通过并购实现销售高成长。例如企业销售是5个亿，
目标企业销售是3个亿，这个时候你说我是要参股还是要并购？一定是并购。因
为你只有并购50%以上股权的时候，目标企业才跟着你合并报表，合并报表了，合
并销售才是5个亿销售加3个亿销售等于8个亿，才能通过投资并购实现销售收
入的增长。如果你投49 010，你惨了，合并报表上销售收入还是5个亿，目标公司净
利润的49%用权益法反映在合并报表投资收益里面，对你的报表销售规模没有影
响，这个投资并购行为就达不到之前设立的资本战略要求。
有的时候也不能一下搞太多，例如，我想进军一些新产业，新兴产业的盈利有
时非常不确定，也可能大涨也可能大跌，如果说上来就对一个很不熟悉的新兴行
业大举并购，很可能目标企业明年大幅亏损，对你的合并报表会产生很大的负面
影响。这个时候你可能需要先参个股观察下，或者获得一个未来并购的优先权就
可以了。
还有就是业务上的考虑，比如那些对你的企业发展非常重要的企业可能要将
其并进来，如果只是战略合作你可能先参一参股试一试，大家磨合一下观察一下
再做打算比较好。
最后一个是分阶段的收购策略。我们在做投资并购的时候，特别在并购的时
候，经�；嵛患虑樘覆宦�，就是并购的价格。这个价格我们通常怎么定的？
通常是以未实现的净利润，就是以业绩承诺的未来的净利润的倍数来定。比如说
这个标的，说我今年能赚1个亿的净利润，我们大家讨论一个倍数比如12倍，标
的企业的价格是12个亿，可是尽职调查以后，做了财务模型分析，又对标的公司
企业家的假设进行了梳理，对他的过去以及历史延续性进行了考察，我觉得承诺1
个亿净利润，有可能太激进了，多数情况下可能做一个5000万，5000万乘以12倍
是6个亿。那个老板觉得1个亿一定做得出来的，因为他信心满满，我们刚才说
过老板都是乐观主义者，乐观主义者看的都是机会，我们看见的全是风险。我们
两拨人的立场有很大的差别，我们总想保险一点，我们出6个亿，他要12个亿，这
个价格是谈不拢的。但是我们发现，我们只是对未来事情的判断上有歧，就
是到底他今年能够做多少利润出来，这件事情没有完成之前谁都不知道，大家都
是猜的，尽管我们有财务模型，但是还是预测。就算饶胖帮你卜了卦也只是一
卦而已，毕竟没有实现，还没有到时候。
我们对一个未来没实现的事情产生分歧的时候，可以用分阶段收购法来解决
这个问题。我可以跟他谈说：“如果我按1个亿的12倍PE收了你，最终你只做出
来5000万，你就要把估值调整到6个亿，你多拿的股份和现金就要吐出来，同时，
这件事情对你对我对资本市场都是一个坏消息，相当于我们判断失误，你做企业
做得失败，实际上对我们整体的资本战略都会产生一个负面的影响。这个他一定
是承认的�！暗诙�，我要给你6个亿你觉得少了不干，但是如果你做出了1个亿
的净利润，我可以把剩下的6个亿补给你，你看怎么样？”
我们怎么玩呢？我先收你50%多一点点，或者是51%或者是50%多一点，我
先控股先并表，我用6个亿做价，假设你能做5000万。如果你做出1个亿来，按约
定我收购剩下49%的时候，我把6个亿对价给你补齐。本来我如果是6个估值
收你49%的话是3亿不到，我现在用9亿，你算一下总对价还是12个亿，只要你1
个亿净利润能够真真实实做出来，那是一个皆大欢喜的结局。这就是分阶段收购
的一个策略。有的时候我们在说服被并购方的时候，策略、技术也是管用的。
（三）估值多少合适
一个企业值多少钱？饶胖是中国第一批有牌照的资产评估师，20世纪90年
代刚有资产评估这事，资产评估师牌照是行政派发的。当时我在一个央企的设计
院，就分到了一张资产评估牌照，然后那张牌照就落到我们这个研究所。我们这
个研究所就说：“你去搞这个东西，成立一个公司�！比缓笱芯克统闪⒁桓鲎什�
估公司，后来又要搞个人资质，参加注册评估师考试，我就成了第一批有牌照的注册
资产评估师。股份支付的课我还请了之前研究所的领导熊总，熊总现在一直做资产
评估，2000年我离开设计院的时候，他也离开设计院，但是他一直在做资产评估，我
就改行做别的了，我做风险投资、做财务，现在做“饶胖”，有这么一个历史渊源。
我经�；岜蝗宋实秸飧鑫侍�，就是一个企业的价格、价值是可以通过估值技
术评估出来的吗？我不知道大家怎么想，大家觉得一个企业的价格，就是当我们
要投资并购一个企业时，这个价格我请一个评估师来评估一下，他评估出一个公
允价，你们觉得靠谱不靠谱？这个是真不靠谱的。什么叫“价格”？价格是交易行
为的表现方式，就是有人买、有人卖，他们最后在这个商品上（我们现在谈的“商
品”是这个企业），即在这个企业的价格上，买卖的双方达成了共识，用一个数据来
表现他们的共识就叫“价格”。绝对不是第三方的资产评估师坐在旁边，用一套很
复杂的理论推导出来的东西，但那个东西能干什么用？那个东西是帮助你谈判
的。
或者说我们在中国的资本市场是怎么用资产评估师和评估报告？就是你们
俩谈好一个价格，我们中国的资本市场需要一个中介机构的研究报告，就是用这
个资产评估报告来说明你们俩谈好的一个价格是合理的。实际上这个情况是怎
么样的？通常情况下王总跟张总经过了谈判之后，觉得这个企业价格是1个亿，
这个时候找个评估师来，评估师就来了，说要评1个亿。因为他要用两种方法进
行评估，不管是市场法、重置法、成本法还是收益现值法，要用两种方法评估，选一
种作为最终评估结果。他基本上在你们谈好的价格框框里头，你说评1个亿他就
忙乎，然后说：“饶总不好意思，这个盈利预测有点低，我评不出1个亿�！薄霸趺窗�？
调盈利预测”，就是调我们的财务模型，明年1000万元不行，明年1000万元评不
出这么多钱，明年得做1300万元，然后调过来我们说：“兄弟，你这个盈利预测太
低了评不出这个价钱，你要这个价钱必须盈利预测给我提高�！闭庖彩茄辜鄣囊恢�
方法，但是基本上没有可能用一个评估师来帮你定价，这是不太可能的。
我跟大家讲，我从来不认为会计是一个科学，我认为他是一个艺术，如果评估
跟会计相比评估基本上就是一个魔幻。评估可以在每个环节看上去都非常有道
理，数据非常详尽，每个参数的选取都是有大量的科学推导以及案例、市场数据，
看得你眼花缭乱�？墒撬械牟问际强梢缘髡�，大家要明白任何一个方程，
如果每个参数都是可以调整的情况下，我可以拟合出任何的东西。大家要明白这
个道理，当然评估师因为他有职业道德，有职业规范，所以他会在一定的范围内评
估。比如说可能这样的一个企业评2亿~3亿元比较合适，你让他评5亿元肯定
是有点为难，评将近4亿元说不定想想办法还行，他在一个比较宽的范围内有效。
在评估里面，特别是我们现在着眼未来的收购企业，基本上都是用DCF法也
就是收益现值法，其基础就是财务模型Financial Model．如果你的财务模型Fi-
nancial Model老早做好了，你把这个Financial Model发给评估师，评估师可舒服
了，做起工作来特别快。
摘自：饶钢著 《饶胖说新三板：董秘•资本实务二十讲》
