5．1法律健全的资本市场
实施股票期权，对于经理层人员要有绩效考评标准与方法，同时也要有内
外部监督与约束机制。绩效考评有内外部标准，监督与约束机制也有内外部
之分。资本市场的收购与兼并，证券市场的信息及时披露，证券市场的有效监
管，证券市场的民事诉讼制度等方法与措施都是制约经理层的外部监督与约
束机制，一个法律健全的资本市场对于有效进行公司治理和实施股票期权是
非常重要的。
5．1．1收购与兼并的制约
实施股票期权长期激励制度的一个关键就是股票期权最后权利的实现，
而期权的实现要根据股票价格来决定。如果公司股票价格到期跌落，股票期
权就毫无意义，如果公司股票价格到期上扬，则股票期权就有收益。所以资本
市场的运作与股票期权有着密切联系，是制约股票期权的外部机制。因此资
本市场经常被专家学者认为是一个重要的公司治理机制。资本市场对公司治
理的作用最通常是通过公司的收购和兼并活动开始的。对公司股权的收购和
兼并对被收购和兼并的公司是一种威胁和压力，这种威胁与压力能够促进公
司董事会加强对经理人员的监督，能够促进他们以股东利益为原则行事。同
时收购和兼并的发生给潜在的收购者一个对现任经理人员的业绩进行考核的
机会。公司收购兼并市场能够在公司内部治理失败的时候，作为一种外部的
力量发挥作用。
虽然收购与兼并都牵涉到股权的变更，但从法律的角度来分析，收购(Ac—
quisition)和兼并(Merge)这两个概念还是有区别的。收购是指一个企业以某
种条件取得另一个企业的大部分产权，从而居于控制地位的交易行为。兼并
是指两个或多个企业按某种条件组成一个新的企业的产权交易行为。两者的
主要区别在于收购并非两个企业合为一体，仅仅是一方对另一方居于主导地
位，兼并指一个企业与其他企业合为一体。
在公司收购方面，英美国家的敌意收购(hostile takeover)比较令人瞩目。
敌意收购是指如果公司的经营不善导致股票价格低于正常水平，就会有公司
出面用目前较低的价格收购公司，从而收购者便可以获得改进公司经营管理
而提高的全部盈利。敌意收购所造成的一个后果是被收购公司的管理者在被
收购后往往会被辞退，因为正是由于这些经理的管理不善才导致股票价格下
跌而引致敌意收购。这一机制可以迫使现有的经理努力改善其工作效率。敌
意收购之所以在英美尤其是美国较为常见，其原因在于美国的公司大部分股
权多元化而且分散，使收购有着一定的基础，这种敌意收购在日本或德国都极
为罕见。之所以出现这种差异的原因在于，在德国允许企业限制任何一位股
东所能拥有的投票权的大小，这就限制了大股东的发展。另外在这两个国家
银行对公司的持股比例较大，并且一般情况下不会出售给敌意收购者。在日
本工业和金融业约24％的股份由其他与之有商务关系的公司持有，它们为了
不引起联盟破裂，通常不会将股份转让给敌意收购者。
敌意收购对我国公司治理也将会产生积极影响。首先，敌意收购会使那
些低效率的经理人员随时被其他有能力的经理所替代，这种威胁会迫使经理
人员努力提高经营效率。其次，故意收购可使国有股股东从经营不善的股份
公司中及时撤出，并从公司收购中获得收益，敌意收购是国有资产增值的一个
绝好机会，从经营不善的公司撤出后，代表国家的投资机构可将这部分资金投
资于其他效益好的公司。第三，从资本市场的总量看，国有资产投资占资本市
场的大部分，代表国家投资的机构投资者对股份公司和资本市场有很大的影
响力�；雇蹲收呖衫谜庵钟跋炝喽绞展汗竞捅皇展汗镜氖展河敕�
收购行为，�；す啥凸镜睦�，这会减少敌意收购的破坏因素。[4]
收购兼并对公司治理和对经理层监督制约表现在两个方面。一方面资本
市场充满着激烈的竞争，所有上市公司都面临着被收购和被兼并的风险，公司
的经理人员都有随时被替换的威胁。因此，为了保住自己固有的名声、地位和
经济利益，经理人员会本能地更好地考虑公司股东的利益，提高经营管理水
平，保持公司的高效率的经济增长。另一方面，由于有收购和兼并活动，能够
将公司里那些经营业绩不好，不善于经营管理，不关心股东利益的经理人员予
以更换从而使被收购兼并的公司的经营管理活动步入正轨。收购兼并活动实
际上对那些经营管理劣质的经理人员起到惩罚性的效应，是对经理人员滥用
权力，形成内部人控制的一种有效的外部制约。因为在经理人员中间始终存
在着一种潜在的职业竞争，这种竞争会促使经理人员以提高公司价值为公司
经营目标，从而减少或是放弃从事那些与公司利益无关紧要的行为。
收购兼并活动对公司治理的积极作用在于收购和兼并能够改变被收购或
被兼并公司的不规范的管理方法，收购或兼并无论是在实物资产方面还是在
人力资本方面，都给被收购和被兼并者注入了新鲜血液。收购兼并活动还能
提高被收购兼并公司的业绩，协调公司经理人员和股东的利益。公司的收购
兼并活动会形成一种外部的压力和动力，会有效地促进被收购兼并公司的治
理规范化和合理化。资本市场中进行的收购与兼并活动是以追逐利润为原则
的。所以无论收购兼并方还是被收购兼并方都会从中获得利益，同时这些活
动又体现了资本市场对公司治理和经理层监督以及股票期权的实施的外部制
约作用，当然外部制约除了收购与兼并之外还有其他各种方式，良好的公司治
理结构是多种因素作用的结果。我国的股份公司的股权结构既不像美国公司
那样股权分散和多元化，也不像日、德那样有银行高比例参股，所以在中国的
资本市场上进行公司收购与兼并应该是有着很大余地的，同时收购与兼并也
是对公司现有存量资源和未来增量资源的优化配置，对公司有效治理的一种
有效推动。
5．1．2股票期权信息披露
实施股票期权要及时地予以信息披露，股票期权计划必须获得股东大会
批准，并要在股东大会上通过一项特别决议，否则，股票期权不能向公司员工
赠与。在美国对于公开上市公司来讲，其实施的股票期权计划必须符合1934
年证券交易法案中的相关规定。1934年证券交易法案规定了各种报告制度，
并通过指定的主管人员、董事或持有实质性非公开信息的人员对证券发行公
司的证券交易和其他相关交易进行约束，所有的股票期权计划都潜在地受制
于1933年证券交易法案，该法案规定，除非适用于特定的豁免条款，否则出售
证券的发盘行为都必须进行相关注册。
公开上市公司保有的股票期权计划必须受1934年法案第16款及其项下
规则(16款规则)的约束，16款规则主要由两部分组成：第一部分16款(a)，规
定公开上市公司的董事，特定管理人员和主要股东有义务向证券交易委员会
(SEC)报告有关发行公司证券交易的所有资料；第二部分16款(b)，规定指定
的这些人员必须上交其对发行公司的证券进行的交易过程中所获得的“短期
利润”。美国《1933年证券法》和《1934年证券交易法》的基础是信息披露
制。 美国证券法是建立在信息披露基础之上的，恪守“公开、公平和公iE'’
的原则，因此美国证券法受到世界各国的仿效。信息披露制度不仅在证券市
场上发挥作用，就是在与证券市场的运作有密切联系的公司治理方面也起着
相当重要的作用。
信息披露要求实行股票期权计划的上市公司在其年度报告、中期报告和
季度报告等定期报告中，披露公司的董事、监事和高级经理人员参与股票期权
和被授予的股票期权的数额及股票期权计划授予和行使的情况。在披露的内
容中还应包括：薪酬委员会的组成，职能议事规则；薪酬委员会关于董事及高
级管理人员薪酬的报告；经股东大会批准的每个股票期权计划的概要，并披露
股票期权计划的实施对公司费用及利润的影响。
董事会在将股票期权计划提交股东大会批准时，应提供以下公开信息：
(1)股票期权计划方案；(2)股票期权计划的预期效果；(3)股票期权计划的依
据和原则；(4)薪酬委员会的组成和运作；(5)股票期权计划下的总发行量；
(6)股票期权计划的时限；(7)股票期权的授予范围；(8)高级管理人员的薪酬
(含股票期权)的披露；(9)行权价格或行权价格的调整；(10)发行期和行权过
程。同时公司监事会应出具关于公司实施股票期权计划的意见，独立财务顾
问出具关于股票期权计划的意见。
英国Hapel报告(第4．14、4．20)对董事报酬中的信息披露作了较详细
的说明，要求对董事及经理层的报酬计划必须详尽披露给股东，据此信息，股
东才能对特殊的报酬计划，如对经理层的长期激励计划行使最终的批准
权。 德国公司治理专家小组于2000年1月推出的《德国上市公司治理规
则》对董事会的信息披露提出了更为详细的要求，如规定董事会必须毫不迟延
地将公司业务中新发生的事项予以公布；公司公布的信息应可以通过互联网
得到；公司在分发信息时应遵守对每个股东一视同仁的原则；公司正常的财务
报告应及时；董事会应在正常的基础上，就业务发展的所有有关事项，风险披
露和风险管理及时地向监事会报告；若业务趋势或风险暴露发生与计划相反
的情况，董事会必须通过董事长及时地向监事会报告，以召集特别的监事会会
议。
对于公司实施股票期权的信息披露，不仅需要加强对信息披露的内容的
真实性的控制，在很大程度上还要依靠一套完善的会计和审计准则。审计应
该具有独立性，如果不能保证审计的独立性，就不能保证披露的信息的价值。
因此聘请独立的外部审计机构参与审核披露的财务信息可以防止经理层在信
息披露过程中的隐藏与欺诈，确保信息的真实性。这些都是保证信息披露机
制在约束经理层中发挥作用的重要措施。
5．1．3市场的监管与民事赔偿
证券市场的严格监管是在公司外部对上市公司经理层进行监督和制约。
监管可以对公司发行股票时所披露的信息的真实性予以甄别，对于公司的虚
假陈述，内幕交易和操纵股票价格的行为予以遏制。有效的监管应该是多层
次的和综合性的，片面的或是无力的监管达不到证券监管应有的效果。
股票期权的有效实施，其中很重要一个因素是要看证券市场的有效监管，
只有有效的监管才能使股票价格的波动更趋于正常，否则如果证券市场上的
监管不力，致使公司经理层为了只顾追求股票价格的上扬而去操纵股票价格，
或采用虚假陈述手段或采用内幕交易等非法手段去人为地追求股票的高价
格，就会对股东的利益和公司的利益造成损失。而我国原证券法虽然对于规
范我国证券发行与交易行为，维护投资者的合法权益，保障证券市场健康有序
的发展起到了非常重要的作用，但是我国原证券法的监管主要侧重于对违法
者的行政处罚，在实际处罚案例中，绝大多数都是采用吊销资格证书、责令停
业或关闭、没收违法所得，�？畹刃姓鹑�，严重违法者构成犯罪时给予刑事
处罚。关于民事责任经济赔偿的规定几乎没有，证券法中对行政责任和刑事
责任的重视以及对民事赔偿责任的忽视造成了监管中的极其薄弱的环节。对
于公司经理利用虚假信息操纵股票价格的违法行为仅仅是处以行政�？�，而
没有对证券市场的投资者进行经济赔偿，所以对于经理层的约束力度不大。
造成原证券法中这种轻视民事责任的原因是多方面的。首先来自于立法
者对法律责任的片面认识，即认为法律责任主要是指行政责任或刑事责任。
所谓损害赔偿等民事责任只不过是一种经济上的补偿办法，无须作为法律责
任对待。 除了证券法规定的正常监管方法之外，通过由受到侵害的投资人
向经理层提起民事诉讼的方法来获得充分的补救，一方面有效地保障投资者
的合法权益，另一方面也是对经理层的违规违法行为的约束。在各种法律责
任制度中，只有民事责任具有给予受损害者提供充分救济的功能。通过投资
者的监督方式不但可以有效遏制证券市场中的各种违规、违法行为，有效地加
强对证券市场的监管以及对违法行为的惩罚，而且对公司经理层的行为也会
起到监督和制约作用。公司如果发行股票期权首先要有董事会的批准，并且
应到中国证监会注册，否则不但要承担行政责任和刑事责任，而且要承担民事
赔偿责任。
中国证券监督管理委员会首席顾问梁定邦先生在谈到证券监督与对投资
者的法律�；な痹砻鳌叭绻挥忻袷路山槿�，我们很难建立一整套完整的
监管体系�！笨杉⒅と谐≈型蹲收呙袷滤咚现贫榷灾圃己图喽焦揪�
层的行为是很有必要的。因为投资者对经理层的监督最及时、广泛和深入。
而且只有当那些行使违约违法行为的经理层意识到他们可能会为其行为要付
出沉重的经济赔偿这种代价时，他们的行为才会最有效地受到制约，相比较起
来行政�？詈推渌姓Ψ２⒉换岽ゼ熬聿愕耐创�。所以我国的证券法应
当在加强民事赔偿责任方面做出适当的修改。
正是基于这种考虑，我国新修订的证券法对于证券虚假陈述、内幕交易和
操纵市场等行为都明确规定了相关人员应当承担的民事责任。证券法第69
条规定，发行人、上市公司公告的招股说明书、公司债券募集办法、财务会计报
告、上市报告文件、年度报告、中期报告、临时报告以及其他信息披露资料，有
虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，致使投资者在证券交易中遭受损失的，
发行人、上市公司应当承担赔偿责任，发行人、上市公司的董事、监事、高级管
理人员和其他直接责任人员以及保荐人、承销的证券公司，应当与发行人、上
市公司承担连带赔偿责任，但是能够证明自己没有过错的除外，发行人、上市
公司的控股股东、实际控制人有过错的，应当与发行人、上市公司承担连带赔
偿责任。证券法第76条对于什么是内幕交易作了明确的界定，并规定内幕交
易行为给投资者造成损失的，行为人应当依法承担赔偿责任。证券法第77条
规定了操纵市场的行为，并且规定操纵证券市场行为给投资者造成损失的，行
为人应当依法承担赔偿责任�？杉�，我国证券法在民事赔偿责任规定方面已
经有了很大的改善。
